بررسی ارتباط متغیر‏های کلان اقتصادی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

چکیده

رابطه‏ی بین بازده سهام و متغیر‏های کلان اقتصادی مورد‏توجه بسیاری از محققان قرار گرفته، اما تا‏کنون در مورد این ارتباط نتیجه‏ی قطعی حاصل نشده است. این رابطه به علت وجود ساختار اقتصادی متفاوت از کشوری به کشور دیگر نتایج متفاوتی را ایجاد می‏کند. در اینپژوهش تاثیر متغیر‏های کلان اقتصادی از جمله نرخ ارز، قیمت جهانی طلا، نرخ‏تورم، حجم‏نقدینگی و قیمت نفت بر شاخص بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده‏های ماهانه، طی دوره‏ی 1389‏-‏1379‏ و مدل اقتصاد سنجی گارچ[1] ارزیابی شده است. نتایج پژوهش نشان دادکه قیمت طلا، نرخ تورم و نرخ ارز متغیر‏های تاثیر گذار بر بازده سهام است و نقدینگی و قیمت نفت تاثیری بر بازده سهام نداشتند. هم‏چنین نتایج نشان‏دهنده‏ی این است که در بازار سهام تهران اثر اهرمی وجود دارد.
 



3.
Abstract
Relationship between stock returns and macroeconomic variables of interest to many researchers have been, But so far not reached a definitive conclusion about this relationship. This relationship varies from country to country due to the economic structure provides different results. In this study the impact of macroeconomic variables including exchange rates, world gold prices, inflation, liquidity and  oil price on the stock returns index in Tehran Stock Exchange  data is evaluated monthly over the period 1379 to 1389 by “ GACH “ economic model. Results showed that the gold price , inflation and exchange rate variables influencing  on the stock return and oil price and  liquidity had no impact on the stock returns. The results indicate that there is a lever on Tehran stock market.
Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

کلیدواژه‌ها


بررسی ارتباط متغیر‏های کلان اقتصادی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران

سعید صمدی[1]

عذرا بیانی[2]

دریافت: 15/4/1390    پذیرش: 12/6/1390

چکیده

رابطه‏ی بین بازده سهام و متغیر‏های کلان اقتصادی مورد‏توجه بسیاری از محققان قرار گرفته، اما تا‏کنون در مورد این ارتباط نتیجه‏ی قطعی حاصل نشده است. این رابطه به علت وجود ساختار اقتصادی متفاوت از کشوری به کشور دیگر نتایج متفاوتی را ایجاد می‏کند. در اینپژوهش تاثیر متغیر‏های کلان اقتصادی از جمله نرخ ارز، قیمت جهانی طلا، نرخ‏تورم، حجم‏نقدینگی و قیمت نفت بر شاخص بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده‏های ماهانه، طی دوره‏ی 1389‏-‏1379‏ و مدل اقتصاد سنجی گارچ[3] ارزیابی شده است. نتایج پژوهش نشان دادکه قیمت طلا، نرخ تورم و نرخ ارز متغیر‏های تاثیر گذار بر بازده سهام است و نقدینگی و قیمت نفت تاثیری بر بازده سهام نداشتند. هم‏چنین نتایج نشان‏دهنده‏ی این است که در بازار سهام تهران اثر اهرمی وجود دارد.

 

واژگان کلیدی: شاخص بازده سهام، نظریه‏ی قیمت‏گذاری آربیتراژ، مدل خود‏توضیح نا‏همسانی شرطی تعمیم‏یافته،  اثر‏اهرمی، بورس اورق بهادار

طبقه بندی JEL:E44, G12, C22

 

 

 

1‏- مقدمه

امروزه، با توجه به اهمیت و گسترش روز‏‏افزون بازار‏های سرمایه در تجهیز و گرد‏آوری سرمایه‏های کوچک فردی به سمت فعالیت‏های تولیدی، شناسایی رفتار سرمایه‏گذاران و متغیر‏های تاثیر‏گذار بر بازده سهام در این بازار‏ها اهمیت زیادی پیدا کرده است. بدون تردید سرمایه‏گذاری در بورس، بخش مهمی از اقتصاد کل کشور را تشکیل می‏دهد و بدون شک بیش‏ترین میزان سرمایه از طریق بازار‏های سهام در سر‏تا‏سر جهان مبادله می‏شود و اقتصاد ملی به شدت متاثر از عملکرد بازار سهام است. هم‏چنین این بازار هم برای سرمایه‏گذاران حرفه‏ای و هم برای عموم مردم به عنوان یک ابزار سرمایه‏گذاری در دسترس می‏باشد.

از آنجا که سرمایه‏گذاران بالقوه‏ی بازار اوراق بهادار را طیف وسیعی در جامعه تشکیل می‏دهند، فراهم نمودن بستری مناسب برای حضور گسترده‏ی این طیف و جلب اعتماد آن‏ها، تحکیم بازار سرمایه و عمق بخشیدن به این بازار، یکی از اساسی‏ترین ابزار‏های توسعه‏ی اقتصادی را به ارمغان خواهد آورد. در این راستا، انجام تحقیقات مختلف می‏تواند نقش به‏سزایی در جلب اعتماد سرمایه‏گذاران ایفا نماید. هدف از سرمایه‏گذاری در سهام کسب بازده مناسب از سرمایه‏گذاری است. سرمایه‏گذاران هنگام تصمیم‏گیری برای سرمایه‏گذاری در سهام، مجموعه‏ای از متغیر‏ها و عوامل مالی و غیر‏مالی را هم‏زمان در نظر می‏گیرند. تصمیم‏گیرندگان با آگاهی از عوامل موثر بر بازدهی سهام می‏توانند رفتار قیمت سهام را با دقت بیشتری تعیین کنند و در نتیجه تصمیمات صحیح‏تری اتخاذ نمایند. بازده سهام متاثر از بازده انواع دارایی‏ها، تغییرات شرایط اقتصادی و سیاسی، واکنش رفتار طیف گسترده‏ای از تصمیم‏گیرند‏گان، ریسک و بسیاری عوامل شناخته و نا‏شناخته می‏باشد (جعفری، 1389، 190).

آگاهی از اینکه آیا متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده سهام موثر می‏باشند یا خیر، استفاده‏کنندگان و در راس آن سرمایه‏گذاران و تحلیل‏گران مالی را امیدوار می‏سازد تا جهت دست‏یابی به قیمت منصفانه و به دنبال آن بازدهی معقول از سرمایه‏گذاری، الگورتیمی را تدوین نمایند. بنابراین باید در تلاش برای جست‏و‏جو روش‏هایی بود که بتوان متغیر‏های کلان اقتصادی را بدان وسیله ارزیابی کرد و از نقش آن‏ها آگاهییافت. در این تحقیق سعی می‏شود با بهره‏گیری از روش‏ها و الگو‏های مختلف به ارزیابی میزان اثر گذاری متغیر‏های کلان اقتصادی بر بازدهی سهام پرداخته شود و حاصل آن در یافته‏ها و نتایج تحقیق خلاصه شود.

این پژوهش در شش بخش تنظیم شده است. پس ازبررسی مهم‏تری عوامل موثر بربازده سهام، مطالعات گذشته دربخش دوم بررسی شده است. بخش سوم شامل تشریح مدل مورداستفاده است. بررسی تاثیرهریک ازمتغیر‏های کلان اقتصادی دربخش چهارم بررسی شده است. بخش پنجم به ارزیابی مدل تخمینی، اختصاص داده شده است.بخش آخرشامل نتیجه‏گیری و پیشنهادها است.

2‏- مبانی نظری

اعتقاد بر این است که بازده سهام توسط برخی از متغیرهای کلان اقتصادی مانند نرخ­های بهره، ارز و تورم تعیین می‏شود. چندین تحقیق انجام شد تا اثر نیروهای اقتصادی را بر بازده­های سهام در کشورهای مختلف نشان دهند. برای مثال، تئوری قیمت‏گذاری آربیتراژ[4] توسط راس[5](1976) چن و همکاران[6](1986) برای تشریح تاثیر برخی از متغیرهای کلان اقتصادی بر روی بازده­ سهام در بازارهای سرمایه کشور آمریکا، مورد استفاده قرار گرفت.یافته­هایآنان نشان داد که تولیدات صنعتی، تغییرات در صرف ریسک و تغییرات در ساختار دوره­ای[7]، رابطه­ی مثبتی با بازده­های مورد انتظارسهام، داشتند. این در حالی بود که رابطه­ی نرخ تورم پیش‏بینی‏شده و پیش‏بینی‏نشده، با     بازده­های سهام مورد‏انتظار، به طورمعنی‏داری منفی است (راعی و پویان‏فر، 1389،367).

استیفن راس (1976)، نظریه­ی قیمت‏گذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت‏گذاری دارایی­های سرمایه­ای ارائه کرد. مدل قیمت‏گذاری دارایی­های سرمایه­ای، پردازش خود را با این نکته آغاز می‏کند که چگونه سرمایه­گذاران می‏توانند یک "سبد سرمایه­گذاری کارا" به وجود آورند. اما، نظریه قیمت‏گذاری آربیتراژی از منظری کاملا متفاوت به موضوع ریسک و اندازه­گیری آن نگاه می‏کند و به دنبال سبدهای کارای سرمایه‏گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استواراست که قیمت­های سهام هم‏چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل می­شوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین می­رود، می‏گویند قیمت­های سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است.                                                                

مفهوم اساسی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ، "‏قانون وجود یک قیمت"[8] است؛ یعنی دو دارایی که در ریسک و بازده مشابه هستند، نمی­توانند به قیمت­های متفاوت فروخته شوند. وقتی که مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای تحلیل می­شد، در واقع نسخه­ی ساده شده­ای از نظریه­ی قیمت‏گذاری آربیتراژ بود که فرض می­کرد تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار می‏دهد (بادی، کانه و مارکوس[9] ، 1996، 292‏-‏289).   

حامیان نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ بیان می‏کنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای دارد. اول این‏که نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ مفروضاتی را درباره­ی ترجیحات سرمایه­گذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح می‏سازد که برخی ادعا می­کنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل می­تواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسئله­ی اصلی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ تشخیص عواملاثر‏گذار و تمایز تغییرات پیش‏بینی‏شده از تغییرات پیش‏بینی‏نشده در اندازه‏گیری حساسیت‏­هاست. به بیان دیگر، از مفروضات مدل قیمت‏گذاری دارایی سرمایه‏ای، تنها سه مورد زیر برای نظریه­ی قیمت گذاری آربیتراژ ضروری هستند:                                                                                                                                           

1‏- سرمایه‏گذاران به دنبال بازدهی با ریسک متعادل هستند و ریسک‏گریزند و به دنبال بیشینه کردن ثروت نهایی خود هستند.

2- سرمایه­گذاران می­توانند در نرخ بدون ریسک، وام بگیرند و وام بدهند.

3‏- هیچ محدودیت بازاری، مانند هزینه­های مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش و استقراض وجود ندارد.

سه فرضیه‏ی مزبور رفتار سرمایه‏گذاران را به طور کلی بیان می‏کند، اما در توصیف عواملی که تصمیمات بر اساس آن‏ها گرفته می‏شوند، شکست می‏خورند، و این نکته اختلاف مهم بین دو مدل است (هارینگتون[10]، 1987، 95‏-‏26).                        

نظریه­ی قیمت‏گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادیمی­داند.مدل مزبور بر خلاف مدل قیمت‏گذاری دارایی­های سرمایه­ای،امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم می­کند.درسبد سرمایه‏گذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهنده­ی این است که ریسک سیستماتیک قابل‏حذف نیست، اما ریسک غیر‏سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایه­گذاری قابل حذف است. رول[11] و راس (1984-1980)، و چن و همکاران (1986)، معتقد بودند که واقعیت در پنجعامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنجعامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمده­‏ایاز سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل می­دهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از:

1- تغییرات در نرخ تورم پیش‏بینی‏شده

2‏‏- تغییرات غیرمنتظره در تورم

3‏- تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی

4‏- تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بٌنجل واوراق ممتاز،(صرف ریسک اوراققرضه).

5‏-  تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت.

سه عامل اول بر جریان­های نقدیبنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر می‏گذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر می­گذارند.بر اساس مدل مزبور، سرمایه­گذاران سبد سهام را با توجه به انگیزه و تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از عامل­های پنج‏گانه تنظیم می­کنند. زیرا، سرمایه­گذاران مختلف دارای سلیقه­های متفاوت در رابطه با ریسک هستند.

رول و راس معتقدند که بتای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای دارای محدودیت بسیاری در ارزیابی ریسک است. ممکن است چندین سهام دارای بتاییکسان باشند اما، عامل­های ریسک گوناگونی داشته باشند. بنابراین، در صورتی که سرمایه‏گذاران به عامل­های ریسک توجه داشته باشند، مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، مدل مناسبیبرای برآورد نرخ بازده مورد انتظار آنان نخواهد بود.

آزمون­های انجام شده در مورد الگوی قیمت­گذاری آربیتراژ نشان داد که این تئوری در رقابت با مدل قیمت­گذاری سرمایه‏ای،گوی سبقت را می­رباید (چن 1983). حال با چنین درکی از نظریه قیمت‏گذاری آربیتراژی می­توان با مدل سازی بر اساس عوامل اقتصادی و با فرض این که بازار سهام به نحو معقول عمل می­کند، رابطه­ی بازده سهم و عوامل چنین مدلی را بر آورد کرد به طوریکه توانایی پیش‏بینی آینده را نیز داشته باشد.

پون و تیلور[12](1991)، مشابه تحقیق چن و همکاران (1986) را در بازار سهام انگلستان انجام دادند.

نتایج تحقیق آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده­های سهام در انگلستان اثر ندارند.

این نتیجه­گیری بر خلاف یافته­های چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجه‏گیری متفاوت آنان این است که یا عامل­های کلان اقتصادی دیگری بر بازده­های سهام انگلستان اثرگذار بوده­اند و یا این که روش تحقیق استفاده شده توسط چن و همکاران ناکار­آمد بوده است.                                                                                                                                                                     

در دهه­ی گذشته کوشش­هایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطه‏‏ی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده­های سهام به شکل گسترده­ای مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای تحقیقات مزبور بر این تئوری استوار استقیمت­های سهام منعکس کننده‏یارزش فعلی جریان­های نقدی آینده‏ی آن سهم است (مدل ارزش فعلی). به همین دلیل، هم به جریان­های نقدی آینده و هم به نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل) نیاز است. از این رو، متغیرهای اقتصادی هم بر جریانات نقدی آینده و هم بر نرخ بازده­های مورد انتظار اثر‏گذار هستند (التن و گرابر[13]، 1991، 120‏-‏100).

درچارچوب هدف گزارش حاضرو نیز با توجه به مدل مورداستفاده به­ منظور انجام آزمون تجربی، متغیرهای زیرمورداستفاده قرارگرفته‏اند:

شاخص بازده کل: دراین تحقیق بازده سهام نماینده‏‏ی بازارسرمایه خواهدبودکه با استفاده ازفرمول زیرمحاسبه می‏شود:

(1)                                                                                    

بازده سهام در دوره‏‏یt

قیمت سهم در پایان دوره‏‏یt

سود نقدی تعلق گرفته به هر سهم در دوره‏یt

نرخ تورم: در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکت­ها پس از مدت زمانی، به دلیل کاهش ارزش پول، افزایش می­یابد. بنابراین، افزایش نرخ تورم، سود تقسیمی و به تبع آن شاخص بازده سهامرا افزایش می‏دهد. از این رو بین افزایش نرخ تورم، و شاخص بازده کل سهام، یک رابطه­ی مثبت، مورد انتظار است.

نرخ ارز: نقش ارز در نظام های اقتصادی، به خصوص در کشورهای توسعه نیافته انکار‏ناپذیر است. علت آن نیز روشن است، کشورهای توسعه‏نیافته در اغلب بخش­های اقتصادی خود به کشورهای صنعتی وابسته هستند و برای واردات نیازمند ارز بیشتری هستند. بیشتر بنگاه‏های تولیدی برای خرید مواد اولیه، فن­آوری و ماشین­آلات اقدام به واردات می­کنند‏. اگر در اثر تغییر و تحولات اقتصادی و عوامل متعدد دیگر تاثیر‏گذار، نرخ ارز افزایش یابد، بنگاه‏های اقتصادی مجبور به پرداخت مبالغ بیشتری وجه بابت واردات می­شوند. افزایش نرخ ارز از یک سو باعث افزایش میزان بدهی، و از سوی دیگر باعث افزایش بهای تمام شده­ی تولیدات و خدمات ارائه شده توسط این شرکت­ها می­شود. افزایش بدهی کمبود نقدینگی را به همراه دارد و کمبود نقدینگی بنگاههای اقتصادی اثر منفی بر توزیع سود و شاخص بازده نقدی سهام دارد.

نرخ رشد حجم نقدینگی: بر اساس نظریه­ی پولی تورم، افزایش مستمر حجم نقدینگی با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا برای پول، شرط لازم و کافی برای تورم مستمر به شمار می‏آید. بنابراین، به طور عمده افزایش حجم نقدینگی منجر به افزایش تقاضا و هزینه­های جاری می­شود. تحقیقات انجام شده در زمینه­ی نظریه‏ی پولی تورم در ایران نشان داده است که افزایش نقدینگی در جامعه همراه و همگام با افزایش تولید ناخالص داخلی نیست و عامل تشدید کننده­ی تورم به شمار می­آید. بنابراین، انتظار می­رود که رابطه­ی بین لگاریتم نقدینگی و شاخص بازده سهام یک رابطه­ی مثبت باشد.

قیمت نفت: اگر چه افزایش قیمت نفت باعث افزایش تولید ناخالص ملی برای کشورهای صادرکننده­ی نفت می­شود اما، بایددرنظرداشت که مصرف کننده­ی نهایی محصولات و مشتقات نفتی، به طور عمده کشورهای درحالت وسعه هستند. به دلیل این که کشورهای صادرکننده­ی نفت اغلب خودبه دلیل عدم‏توانایی و نداشتن فن­آوری لازم برای فرآوری نفت خام، واردکننده­ی محصولات و مشتقات نفتی هستند، بنابراین افزایش قیمت نفت باعث افزایش بهای تمام شده­ی محصولات تولید شده توسط کشورهای صنعتی می­شودکه این خود منجربه افزایش ارزش ریالی واردات کشورهای درحالت وسعه می­شود. باتوجه به اینکه ایران نیز از جمله ­این کشورها به شمار می­آید، بنابراین، این انتظار وجود داردکه رابطه­ی بین افزایش درآمد نفتی با افزایش شاخص بازده سهامیک رابطه­ی عکس باشد.

قیمت طلا: طلا یک ابزار سرمایه‏گذاری جایگزین برای سرمایه‏گذاران است. وقتی قیمت طلا افزایش می‏یابد، تمایل سرمایه‏گذاران برای سرمایه‏گذاری در بازار سهام کاهش می‏یابد و در نتیجه بازدهی سهام افت می‏کند. بنابراین، انتظار داریم یک رابطه‏‏ی منفی بین قیمت طلا و بازدهی سهام وجود داشته باشد.

 

3‏- پیشینه‏ی پژوهش

3‏-‏1‏- مطالعات خارجی

بایکسالوارسی[14](2010)، در مطالعه‏ی خود به بررسی تاثیر متغیر‏های کلان اقتصادی بر بازدهی سهام ترکیه می‏پردازد. وی بدین منظور از مدل رگرسیون چند‏متغیره و داده‏‏های ماهانه‏ی متغیر‏های شاخص قیمت مصرف‏کننده، نرخ بهره، قیمت طلا، شاخص تولیدات صنعتی، قیمت نفت، نرخ ارز و عرضه‏ی پول در دوره‏ی زمانی2010‏-2003 استفاده می‏کند. نتایج نشان می‏دهد که نرخ بهره، شاخص تولیدات صنعتی، قیمت نفت و نرخ ارز تاثیر منفی و عرضه‏ی پول تاثیر مثبت بر بازدهی سهام ترکیه دارند. و تورم و قیمت طلا تاثیر معنا‏داری بر بازدهی سهام این کشور ندارند.

تحقیق لئن[15](2008)، به بررسی اثرات نوسان‏پذیری نرخ بهره بر نوسان‏پذیری بازده سهام در کره پرداخته است. وی در این تحقیق از مدلGARCH(1,1) استفاده نموده است و داده‏های پژوهش به صورت هفتگی و مربوط به دوره‏ی زمانی 1998‏-‏1992 می‏باشد. نتایج پژوهش نشان می‏دهد بین نرخ بهره و بازده سهام رابطه‏ی معنی دار منفی وجود دارد.

روبرتگی[16](2008)، تاثیر متغیر‏های کلان اقتصادی بربازده بازار سهام را برای چهار اقتصاد نوظهور شامل برزیل، روسیه، هند، و چین بررسی کرد. و به این نتیجه رسیدکه هیچ رابطه‏ی قابل ‏ملاحظه‏ای بین نرخ ارز نسبی و قیمت نفت بر قیمت‏های شاخص بازار سهام وجود ندارد وعنوان کردکه این موضوع ممکن است به دلیل نفوذ سایر عوامل کلان اقتصادی داخلی و بین‏المللی (مانندتولید، تورم، نرخ های بهره، تراز تجاری)بر بازده ‏بازار سهام، باشدکه نیازمند تحقیق بیشتراست. همچنین نتایج پژوهش وی نشان دادکه هیچ رابطه‏ی قابل ملاحظه ای بین بازده‏های فعلی وگذشته بازارسهام وجودنداردکه این نشان می‏دهدکه بازارهای این کشورها درسطح ضعیف کارایی هستند.

تحقیق برهمسون و دیگران[17](2007)، به بررسی رابطه‏ی بین بازده بازار سهام و متغیر‏های کلان اقتصادی (تولیدات صنعتی، عرضه‏ی پول، شاخص قیمت مصرف‏کننده، نرخ بهره، نرخ معاوضه و قیمت نفت) در بازار سهام تایلند پرداخته است. دوره‏ی مورد بررسی تحقیق سال‏های 2003‏-‏1992 می‏باشد. آن‏ها در این پژوهش به منظور تجزیه و تحلیل داده‏ها از آزمون هم‏جمعی و علیت گرنجر استفاده نموده‏اند. نتایج پژوهش حاکی از وجود رابطه‏ی معنی‏دار بین متغیر‏های کلان اقتصادی و بازده بازار سهام می‏باشد. از طرف دیگر نتایج آزمون علیت گرنجر حاکی از آن است که عرضه‏ی پول تنها متغیر تاثیر‏گذار مثبت بر بازده سهام است.

3‏-‏2‏- مطالعات داخلی

سعیدی و کوهسیاران (1388)، به بررسی ارتباط شاخص‏های تورم (CPI,PPI) و بازده سهام در بورس اوراق بهادار از تیر 1371 تا خرداد 1387 می‏پردازند. آن‏ها بدین منظور از الگوی گارچ نمایی (EGARCH)[18] استفاده می‏کنند. نتایج نشان می‏دهد که این دو متغیر اقتصاد کلان به عنوان دو شاخص تعیین‏کننده‏ی تورم، قدرت توضیح‏دهندگی بازده سهام را ندارند و در توضیح بازده‏ی سهام مناسب به نظر نمی‏رسند یا به عبارت دیگر، هیچ‏کدام از این دو متغیر، تغییرات بازده‏ سهام را توصیف نمی‏کنند.

کمال‏ رضایی (1387)، به بررسی اثر متغیر‏های کلان اقتصادی بر بازده سهام پرداخت. متغیر‏های کلان اقتصادی ایشان، تورم، رشد شاخص سهام، رشد نرخ اشتغال، و تولید نا‏خالص داخلی در نظر گرفته شده و اثر آن ها را در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از الگوی ساده‏ی رگرسیون بررسی کرده است. اگر چه نتایج نشان می‏دهد که تورم و رشد نرخ اشتغال بر بازده سهام تاثیری ندارد، اما تولید نا‏خالص داخلی (تاثیر محدود) و رشد شاخص قیمت سهام (تاثیر قابل ملاحظه) بر بازده موثر هستد.

بیاتی (1384)، در تحقیقی رابطه‏ی تورم با شاخص قیمت سهام و بازده‏ی نقدی سهام بورس اوراق بهادارتهران را مورد بررسی قرار داد. وی برای این منظور داده‏های ماهانه‏ی 1383‏-‏1369 را استفاده کرد و به این نتیجه رسید که سرمایه‏گذاری در بورس اوراق بهادار نمی‏تواند سپر مناسبی در برابر تورم باشد. به عبارت ساده‏تر در این تحقیق وجود یک رابطه‏ی مثبت قوییا یک رابطه‏ی منفی بین تورم و  بازده سهام تایید نمی‏شود.

قالیباف اصل (1382)، رابطه‏ی بازده­ی سهام بورس اوراق بهادار تهران و نرخ ارز را بر رسی کرده است. در این تحقیق ازمتغیرهای بازدهی سهام، درصد تغییرات نرخ ارز و بازدهی سهام شاخص بازار، به صورت شش ماهه، طی دوره‏ی1380‏-‏1375 استفاده شده است. براساس نتایج این پژوهش، درصد تغییرات نرخ ارز بربازدهی سهام دارا­ی اثر منفی بوده است. همچنین، درصدتغییرات نرخ ارز با یک وقفه‏ی زمانی بربازدهی سهام شرکت‏ها دارای اثر مثبت بود هاست.

 

4‏- ‏معرفی مدل

در این پژوهش میزان و درجه‏ی اثرپذیری شاخص کل بازدهی سهام بورس اوراق بهادار تهران از تغییرات متغیر‏های کلان اقتصادی با استفاده از مدل اقتصاد‏سنجی(1,1)GARCH مورد سنجش قرار گرفته است. 

4‏-‏1‏- روش‏شناسی مدل  GARCH

کاربرد اغلب ابزار‏های اقتصاد‏سنجی سری‏های زمانی برای مدل‏سازی میانگین شرطی متغیرهای تصادفی است؛ در حالی که اغلب نظریه‏های اقتصادی برای کار با واریانس شرطییا نوسانات یک فرآیند طراحی شده‏اند. نوسانات بازارهای مالی، محققان را به مدل‏های کاربردی برای اندازه‏گیری و پیش‏بینی نوسانات بازدهی سهام و شاخص قیمت بازار سهام متمایل کرده است. تا‏کنون مدل‏های زیادی در مورد تحلیل نوسانات بازدهی سهام و شاخص قیمت سهام پیشنهاد شده است. برای اولین بار، مدل خود توضیحی نا‏همسانی شرطی(ARCH) توسط انگل[19] (1982)، برای مدل‏سازی و پیش‏بینی نوسانات و توصیف واریانس شرطی به عنوان فرآیند خود توضیحی مطرح شد. بیشتر سری‏های زمانی تحلیلی با استفاده از مدل ARCH به وقفه‏های طولانی و تعداد زیاد پارامتر‏های تخمینی نیاز دارند. راه‏حل این مشکل استفاده از مدل تعمیم‏یافته‏ی ARCHیا مدل((q,pGARCH به صورت روابط زیر است. این مدل توسط بولرسلو[20] در سال 1986 مطرح شده است.                                                                                                

(2)                                                                                        

(3)                                                                                              

در رابطه‏ی فوق نشانگر تابع واریانس‏های شرطی و به صورت زیر است.

(4)                                                                                                                                      

                                                                        

در رابطه‏ی فوق،  عبارت  GARCHبا مرتبه‏ی p و  عبارت  ARCHبا مرتبـه‏ی q است.

شروط زیر برای پایایی واریانس و کوواریانس این مدل لازم است.

(5)                                    

در اغلب موارد، مدل ساده‏یGARCH(1,1)توضیح‏دهنده‏ی خوبی از انواع نوسانات است‏(کایادو[21]، 2004، 45‏-‏30). در این مطالعه از مدل‏سازیGARCH(1,1)استفاده شده است. این مدل رایج‏ترین مدل‏ها در مدل‏سازی سری‏های زمانی مالی با تناوب بالا‏ست.

در مدلGARCH(1,1)پیش‏بینی واریانس‏های تغییر زمانی[22] به واریانس وقفه‏دار[23] دارایی وابسته است. هر افزایش یا کاهش غیر‏منتظره‏‏ی بازده، در زمان t باعث افزایش تغییر‏پذیری مورد انتظار در دوره‏‏ی آینده می‏شود. مطابق با رابطه‏ی (3) در مدلGARCH(1,1)، مقدار  به صورت رابطه‏ی زیر نشان داده می‏شود.

(6)                                                                              

(7)                                                                                           

که در آن  نشان‏دهنده‏ی عبارت ARCH و  نشان‏دهنده‏ی عبارت GARCH است.

در حالت  واریانس غیر‏شرطی  به صورت زیر قابل محاسبه است.

(8)                                                                                 

در این حالت، ضرایب مدل به آسانی قابل تفسیر است. با تخمین ، اثر اتفاقات جاری بر واریانس شرطی در نظر گرفته می‏شود و با تخمین  دائمی بودن نوسانات در شوک یا اثر اتفاقات قبل بر نوسانات قابل‏ محاسبه است. حاصل‏جمع  و نرخ پاسخ به نوسانات است. هر چه این نرخ به عدد یک نزدیک‏تر باشد، اثر پاسخ به شوک‏ها و نوسانات دیر‏تر از بین می‏رود. به عبارت دیگر، با وارد شدن شوک جدید به بازار، شاخص بازدهی کل برای مدت طولانی‏تری تحت‏تاثیر قرار می‏گیرد. در این بازار‏ها اطلاعات قدیمی‏تر مهم‏تر از اطلاعات اخیر بوده و اثر این گونه اطلاعات دیر‏تر از بین می‏رود‏(مگنوس و فوسو[24]، 2006، 620‏-‏593).

در مدل انتخابی این بررسی از مطالعه‏ی هسینگ[25] (2011) و بایکسالوارسی (2010) استفاده شده است.

R= F(M2, π, EX, OIL, GOLD(

شاخص بازده کل: R

حجم نقدینگی:M2

نرخ تورم: π

قیمت نفت سنگین ایران: OIL

قیمت جهانی طلا: GOLD

نرخ ارز :    EX

(9)                           

5‏- اهداف پژوهش

1‏-‏ تعیین رابطه‏ی میان شاخص کل بازدهی سهام با متغیرهای کلان اقتصادی، نظیرتورم، حجم نقدینگی، نرخ ارز، قیمت طلا و قیمت نفت.

2‏- مشخص کردن میزان تاثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص بازدهی سهام بورس اوراق بهادار تهران.

3-‏کمک به تدوین سیاست‏های کلان اقتصادی به ویژه سیاست‏های پولی و مالی و سیاست‏های مربوط به بورس اوراق بهادارتهران.

6‏- فرضیه‏های پژوهش

1‏- متغیر‏های کلان اقتصادی بر بازدهی سهام موثرند.

2‏- تکانه یا شوک‏های وارد شده از سوی متغیر‏های تعریف شده بر بازدهی سهام دیر‏پا‏(با‏دوام) است.

3‏- اثر اهرمی در بازار سهام تهران وجود دارد.

7‏- قلمرو زمانی و مکانی تحقیق

با توجه به این که داده­های مربوط به شاخص بازده کل از فروردین ماه 1377 در بورس تهران محاسبه و منتشر شده است، لذا قلمرو زمانی مربوط به بررسی رابطه­ی متغیرهای اقتصادی با شاخص بازده سهام، سه ماهه‏ی دوم سال 1379 تا پایان سال 1389 (که در آن اطلاعات به صورت ماهانه در نظر گرفته شده است) را در بر می‏گیرد. قلمرو مکانی در این تحقیق، شامل تمامی شرکت­های فعال در بورس اوراق بهادار تهران در دوره­ی مورد آزمون است. شرکت­های فعال در بورس شرکت­هایی هستند که قیمت آنها در شاخص بازده نقدی سهام محاسبه شده توسط بورس اثر‏گذار بوده­اند. چنانچه در طی سال­های مورد آزمون، شرکت­هایی از تابلوی بورس خارج شده باشند، شاخص­های محاسبه شده توسط بورس از این بابت تعدیل شده است.

8‏- آزمون فرضیه‏ها و ارائه مدل

به کارگیری روش‏های سنتی و معمولی اقتصاد سنجی در برآورد ضرایب الگو، با استفاده ازداده‏های سری زمانی، بر این فرض است که متغیرهای الگومانا[26](پایا)باشند. برای بررسی مانایی و نا‏مانایی از آزمون دیکی فولر تعمیم ‏یافته(ADF)[27] استفاده می‏کنیم.

نتایج آزمون دیکی فولر تعمیم یافته، حاکی از مانایی تمامی متغیر های پژوهش است.نتایج این آزمون برای متغیر‏های پژوهش در زیر ارائه شده است:

جدول‏1‏- نتایج آزمون دیکی فولر

 

احتمال

مقادیر بحرانی

آماره‏یدیکی فولر

متغیر

5%

1%

0316/0

4453/3‏-

0313/4‏-

‏6242/4‏-

نرخ ارز

0000/0

8844/2‏-

4828/3‏-

0608/10‏-

قیمت طلا

0000/0

8844/2‏-

4828/3‏-

5286/13‏-

حجم نقدینگی

0000/0

8842/2‏-

4824/3‏-

4606/15‏-

قیمت نفت

0000/0

8844/2‏-

4828/3‏-

8943/12‏-

نرخ تورم

0273/0

4453/3‏-

0313/4‏-

6796/4‏-

شاخص بازده کل سهام

 

منبع: یافته‏های پژوهشگر

8‏-‏1‏- آزمون تشخیص نا‏همسانی واریانس

برای تشخیص نا‏همسانی واریانس فرضیه‏های صفر و مقابل به شرح زیر بیان می‏شوند:

:HOبین جملات پسماند همسانی واریانس وجود دارد.

1H: بین جملات پسماند همسانی واریانس وجود ندارد.

وجود چنین مشکلی(نا‏همسانی واریانس جملات خطا) سبب خواهد شدکه نتایج OLSدیگر کارا نباشد. از این رو از مدل‏های خانواده‏ی گارچ استفاده می‏شود.

 

0000/0

احتمال

4406/948

آماره‏یF

 

0000/0

احتمال

2111/112

 R2× مشاهدات

جدول‏2‏- نتایج آزمون نا‏همسانی واریانس

 

منبع: یافته‏های پژوهشگر

نتایج آزمون وجود نا‏همسانی را تایید می‏کند.   

8‏-‏2‏- نتایج برازش مدل گارچ

در بررسی نوسانات بازده سهام، الگوی گارچ به صورت زیر بیان می‏شود:

(10)                                                                                                 

(11)                                                                              

معادله‏‏ی نخست نشان دهنده‏ی بازده سهام است و معادله‏ی دوم نوسانات بازده را نشان می دهد. نتایج برآوردی مدل گارچ به شرح جدول زیر است:

جدول‏3‏- نتایج آزمون فرضیه‏ی اول

 

احتمال

آماره‏ی z

انحراف معیار

ضریب

متغیر

7201/0

1338/0

0838/0

0112/0

عرض‏از‏مبدا

0009/0

2240/3

5162/0

6642/1

نرخ تورم

0690/0

9976/1‏-

0239/0

0478/0‏-

قیمت نفت

0016/0

5708/2‏-

0966/0

2483/0‏-

قیمت طلا

0000/0

6286/8‏-

0226/0

1951/0‏-

نرخ ارز

8265/0

1684/0

0163/0

0027/0

حجم نقدینگی

               

 

منبع: یافته‏های پژوهشگر

معادله‏ی زیربه عنوان معادله میانگین برآورد می‏شود:

(12)                                   

ضرایب برآورد شده نشان می‏دهد که متغیر‏های نرخ تورم، قیمت طلا و نرخ ارز معنی‏دار هستند ولی ضرایب نقدینگی و قیمت نفت هر چند ‏که مطابق با تئوری به دست آمدند اما متغیر‏های توضیحی معنا‏داری برای بازده سهام نیستند.   

 

جدول‏4‏- معادله‏ی واریانس

 

 

احتمال

آماره‏یz

انحراف معیار

ضریب

متغیر

0139/0

3265/1

0076/0

0102/0

عرض‏از‏مبدا

0089/0

9082/0

4721/1

6169/0

ضریب ARCH

0003/0

6272/0‏-

6272/3

6162/0‏-

ضریبGARCH

 

منبع: یافته‏های پژوهشگر

بر این اساس، معادله‏ی زیر برای استخراج ضرایب ARCH وGARCH برآوردشده است:

(13)                                  

همان‏طور که از نتایج پیداست، ضرایب  و  معنی‏دارند. این نتایج تاکید می‏کنند که مدل گارچ برای توضیح نوسانات، مدل مناسبی است. ضریب برآوردی ARCH نشان­دهنده ‏ی اثر اتفاقات جاری بر واریانس شرطی است. این ضریب (0.617) نشان‏گر این است که نوسان‏هایزمانجاری نقش زیادی درنوسان و انحراف شاخص بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران داشته است.

هم چنین، ضریب برآوردی  GARCHکه برابر با -0.612 است، نشان‏دهنده‏ی دائمی بودن نوسانات در شوکیا اثرگذار یا برنوسان‏های متغیر وابسته است. مجموع ضرائب ARCH و GARCH یعنی 0.00427نشان­دهنده‏ی زودگذر بودن پاسخ به شوک‏های احتمالی است. بدین ترتیب فرضیه‏ی دوم پژوهش تاًیید نمی‏شود.

در شرایط نا‏متقارن بودن نوسانات، استفاده از مدل گارچ چندان مناسب نسیت و از مدل گارچ نمایی استفاده می‏شود. در بخش پیش‏رو نتایج آزمون اثر اهرمی برای بازار سهام تهران که با استفاده از الگوی گارچ نمایی بیان می‏شود، ارئه می‏گردد. 

8‏-‏3‏- نتایج اثر اهرمی

در اثر اهرمی میزان نوسانات در زمان کاهش بازده، به طور نسبی بیش‏تر از زمان افزایش بازده است، به عبارتی نوسانات بازده سهام در واکنش به خبر‏های خوب و بد متقارن نیست.

مدل زیر برای آزمون اثر اهرمی برآورد شده است:

(14)                                                                                                     

(15)                                      

ضریب نا‏متقارن بودن نوسانات و اثر اهرمی را نشان می‏دهد.

در آزمون اثر اهرمی، فرضیه‏های و به صورت زیر تعریف می‏شوند:

 : اثر اهرمی در بازار  سهام تهران وجود ندارد.

 : اثر اهرمی در بازار  سهام تهران وجود دارد.

برای پذیرفتن ، باید ضریب غیر منفی باشد، در غیر این صورت پذیرفته می‏شود:

                                                                                                     

جدول5‏- آزمون اثر اهرمی: نتایج برازش مدل ‏‏

 

متغیر

ضریب

انحراف معیار

آماره‏ی Z

احتمال

عرض‏از‏مبدا

0359/‏‏‏0-

3726/0

0965/0‏-

9231/0

ARCH ضریب

7203/0

3195/0

2542/2

0000/0

ضریب اثر ‏اهرمی

0514/0‏-

0204/0

5217/2‏-

0153/0

GARCH ضریب

7836/0

0864/0

0665/9

0000/0

 

منبع: یافته‏های پژوهش

همان‏گونه که در جدول بالا دیده می‏شود، ضریب منفی و معنی‏دار است، در نتیجه فرض مقابل مبنی بر وجود اثر اهرمی پذیرفته می‏شود.

9‏- نتیجه‏گیری و پیشنهاد‏ات 

دراین پژوهش تاثیر متغیرهایی چون نرخ تورم، نقدینگی، قیمت نفت، قیمت طلا و نرخ ارز بر بازده سهام بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. در این تحلیل از روش شناسی GARCH با کاربرد زیاد در توصیف پدیده‏ی مالی با تناوب بالا استفاده شده است. نتایج حاکی از آن است که نرخ ارز، نرخ تورم و قیمت طلا متغیر‏های اثر‏گذار بر بازده سهام دردوره‏ی مورد بررسی(داده‏های ماهانه‏ی1389‏-‏1379) هستند و قیمت نفت و نقدینگی تاثیری بر بازده سهام نداشتند.

به عبارت دیگر با وجود تاثیرات انکار ناپذیر تغییرات قیمت جهانی نفت بر بسیاری از  متغیرهای اقتصاد کلان، به دلیل کوچک بودن بازار سرمایه ایران و تاخیر در اثر گذاری تغییرات قیمت نفت بر سود آوری و قیمت سهام شرکت‏ها، شاخص بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران واکنش محدودی درقبال تغییرات قیمت نفت داشته است.

اگر چه رابطه­ی بین نرخ تورم و شاخص بازده سهام، مثبت است، اما به دلیل این که این افزایش به علت جبران کاهش سود واقعی است، بنابراین توصیه می­شود که تصمیم­گیران و سیاست­گذاران اقتصادی، در هنگام تدوین سیاست‏های پولی و مالی در سطح کلان، آثار ناشی از تصمیمات مزبور را بر شاخص­های بازار سهام و سایر بازارهای مالی دیگر، مد نظر قرار دهند. هم‏چنین با توجه به وجود اثر اهرمی در این بازار، کنترل عوامل درون‏زای تاثیر‏گذار بر بازدهی بازار، می‏تواند به عنوان یک اقدام راهبردی در کنترل ریسک بازار سهام تهران تلقی شود.

نکته‏‏ی آخر این که بازار سهام به عنوان منبع مهم گردش سرمایه در اقتصاد هر کشوری نقش به‏سزایی دارد، لذا پیشنهاد می‏گردد سیاست‏گذاران در اعمال برنامه‏ریزی‏های کلان اقتصادی توجه‏ی خاصی به این بازار داشته باشند، تا مبادا این بازار دچار بحران شود و در نهایت فرار سرمایه را به دنبال داشته باشد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



[1]. استاد‏یار و عضو هیئت علمی دانشگاه اصفهان. Samadi_sa@yahoo.com

[2]. کارشناس علوم‏اقتصادی دانشگاه اصفهان، مسئول مکاتبات. ozrabayaniob@yahoo.com

3. Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

1. Arbitrage pricing theory

2. Ross

3. Chen et al

4. Term Structure

5. Low of one Price

1. Bodie, Kane & Marcus

2. Harrington

3. Roll

1. Poon & Taylor

1. Elton & Gruber

1. Buyuksalvarci

2. Leon

3. Gay

4. Brahmasrene et al

1. Exponential Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity

1. Engle

2. Bollerslev

1. Caiado

2. Time Varying Variance

3. Lagged Variance

4. Magnus and Fosu

5. Hsing

1.Stationary

2.Augmented Dicky- Fuller

-      بیاتی،مصطفی (1384)، "رابطه ی تورم با شاخص قیمت سهام و شاخص قیمت و بازده نقدی بورس"، پایان نامه‏ی کارشناسی ارشد، دانشگاه علامه طباطبایی، دانشکده حسابداری و مدیریت.

-      جعفری، علی (1389)، "اصول و مبانی سرمایه‏گذاری در بورس اوراق بهادار"، تهران، کیومرث.

-      راعی، رضا و پویان‏فر، احمد (1389)، "مدیریت سرمایه‏گذاری پیشرفته"، تهران، سمت.

-      سعیدی، پرویز و کوهسیاران، علی (1388)،"بررسی ارتباط شاخص‏های تورم  (CPI,PPI)و بازده سهام"، مجله‏ی تحقیقات اقتصادی، شماره‏ی 89، صص 128-‏109.

-      کمالیرضایی، هاشم(1387)، "بررسیتاثیرنوسانات شاخص‏های کلان اقتصادی بر بازده سهام"، رساله‏ی کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد واحد تهران مرکزی، دانشکده اقتصاد و حسابداری.

-      قالیبافاصل،حسن (1382)،"بررسی اثر نرخ ارز بر بازده سهام درایران"، مجله‏ی دانشکده‏ی مدیریت دانشگاه تهران، شماره‏ی15، صص 22‏-‏3.

-      گزارش‏های هفتگی و ماهانه‏ی بورس اوراق بهادار، سال‏های 89‏-‏1379.

-      نماگر‏های اقتصادی، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سال‏های 89‏-‏1379.

 

-       Bodie, Z. & Kane, A. & Marcus, A.J (1996), “Investment”, 3d. ed., Irwin.

-       Bollerslev,T. (1986),­“Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity”, Journal of Economics, Vol. 31, pp. 307‏-‏327.

-       Brahmasrene, T. &  Jiranyakul,  K.  (2007), “Cointegration and Causality  between Stock Index and Macroeconomic Variables in an Emerging Market”, Academy of Accounting and Financial Studies Journal, Vol.11, No. 3.

-       Buyuksalvarci,A. (2010), “The Effects of Macroeconomics Variables on Stock Returns: Evidence from Turkey”,  European Journal of Social Sciences, Vol.14, No. 3, pp. 70‏-‏83.

-       Caiado, J. (2004)­“Modelling and Forecasting the Volatility of the Portuguese Stock Index PSI-20”, Portuguese Journal of Management Studies, 2007.

-       Chen, N. F. (1983),­“Some Empirical Test of APT”, Journal of Finance, Vol. 38, pp. 1393-1414.

-       Chen, N.Fu & Roll, R. & Ross, A. S. (1986), “Economic Forces and the Stock Market”, Journal of Business, Vol. 59, No. 3, pp. 383-403.

-       Elton, E. & Gruber, M. (1991), “Modern Portfolio Theory and Investment Analysis”, New York: John Wiley and Sons. 6th Edition.

-       Engle, R. (1982), “Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of  the United Kingdom Inflation”,  Journal of Econometrica, Vol. 50, No. 4, pp. 987-1008.

-       Harrington, D. R. (1987),  “Modern Portfolio Theory, The Capital Asset Pricing Theory and Arbitrage Pricing Theory: A Userʼs Guide”, 2d. ed., Prentice‏-‏Hall.

-       Hsing, Y. (2011), “Macroeconomic Determinats of the Stock Market Index and Policy Implication: The Case of Central European Country”, Eurasian Journal of Business and Economics, Vol. 4, No. 7, pp. 1‏-‏11.

-       Leon, K. (2008),  “The Effects of Interest Rates Volatility on Stock Returns and Volatility: Evidence from Korea”, International Research Journal of Finance and Economics, Vol. 14, pp. 285-90.

-       Magnus, J. & Fosu, E. (2006), ­“Modelling and Forecasting Volatility of Returns on the Ghana Stock Exchange Using GARCH Models”, MPRA Paper, pp. 593‏-‏620.

-       Markowitz, H. (1995), “Portfolio Selection: Efficient Diversification­ of Investment”,  New York: Wiley.

-       Poon, S.H. & Taylor, S.J. (1992), “Stock returns and volatility: An empirical study of the UK stock market”,  Journal of Banking and Finance, Vol. 16, No. 1, pp. 37-59.

-       Robert, G. (2008),  “Effect of  Macroeconomic Variables on Stock Market Returns For Four Emerging Economies: Brazil, Russia, India, And China”, International Business & Economics Research Journal,Vol. 7, No. 3, pp. 42-56.

-       Roll, R. &  ROSS, A. S. (1980a), “An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing  Theory”,  The Journal of Finance, Vol. 35, No 5, pp. 1073-1103.

-       Roll, R &  Ross, A.S. (1984b),  “The APT Approach to strategic portfolio planning”, Financial  Analysts  Journal, Vol. 40, No. 24.

-       Ross, S.A. (1976), “The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”, Journal of Economic Theory, Vol. 13, No. 3, pp. 341-360.