تاثیر چرخه عمر و جریان نقدی آزاد بر سیاست تقسیم سود در صنایع (موردکاوی:صنایع فولاد، خودروسازی، داروسازی)

نویسندگان

1 استادیار دانشگاه آزاد اسلامی واحد قائم شهر.مازندران.ایران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسلامی واحد بابل.مازندران.ایران

چکیده

چکیده
این مقاله به سیاست تقسیم سود پرداختی، در شرکت‌های صنعت فولاد و خودروسازی و داروسازی ایران که در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده‌اند می‌پردازد. یافته‌ها حاکی از آن است که شرکت‌های بزرگ و سودآور با جریانات نقدی آزاد و سود انباشته بالا تمایل بیشتری به پرداخت سود سهام دارند. همچنین شواهد نشان می‌دهد که شرکت‌های با فرصت‌های رشد بالا، تمایل به پرداخت کمتر نرخ درصد سود تقسیمی اما بازده سهام بیشتر دارند. در مجموع، یافته‌های این مقاله تایید نظریه جریان نقدی آزاد و چرخه عمر شرکت را میسر می‌سازد. به‌علاوه، یافته‌ها نشان می‌دهد که اهرم‌های مالی به‌طور مثبتی با نرخ درصد سود تقسیمی رابطه دارند. یکی از یافته‌ها این تردید را مطرح می‌سازد که شرکت‌ها برای پرداخت سود سهام به استقراض تکیه می‌کنند.
 
Abstract
This paper Considered dividend policy in Iranian pharmaeautic, automotive and steel companies accepted in Tehran securities exchange market. Findings indicated that large profitable companies with high free cash flows and accumulated demonstrated companies with high growth opportunities tended to pay less profit percent rate but more share return. In general, the findings verified lifecycle and free cash theory. It was indicated there was a positive relationship between financial leverage and shared profit percent rate. One of these findings doubted componies relying on borrowing to pay dividends.
 

کلیدواژه‌ها


تاثیر چرخه عمر و جریان نقدی آزاد بر سیاست تقسیم سود در صنایع (موردکاوی:صنایع فولاد،خودروسازی،داروسازی)

عباسعلی پور آقاجان[1]

کبری‌غلامی[2]

تاریخ دریافت: 24/10/1391       تاریخ پذیرش: 26/12/1391

چکیده

این مقاله به سیاست تقسیم سود پرداختی، در شرکت‌های صنعت فولاد و خودروسازی و داروسازی ایران که در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده‌اند می‌پردازد. یافته‌ها حاکی از آن است که شرکت‌های بزرگ و سودآور با جریانات نقدی آزاد و سود انباشته بالا تمایل بیشتری به پرداخت سود سهام دارند. همچنین شواهد نشان می‌دهد که شرکت‌های با فرصت‌های رشد بالا، تمایل به پرداخت کمتر نرخ درصد سود تقسیمی اما بازده سهام بیشتر دارند. در مجموع، یافته‌های این مقاله تایید نظریه جریان نقدی آزاد و چرخه عمر شرکت را میسر می‌سازد. به‌علاوه، یافته‌ها نشان می‌دهد که اهرم‌های مالی به‌طور مثبتی با نرخ درصد سود تقسیمی رابطه دارند. یکی از یافته‌ها این تردید را مطرح می‌سازد که شرکت‌ها برای پرداخت سود سهام به استقراض تکیه می‌کنند.

 

واژگان کلیدی: سیاست تقسیم سود سهام، چرخه عمر، جریان نقدی آزاد

 G10, H24, H25: JEL

 

 

 

1. مقدمه

هدف اصلی گزارشگری مالی کمک به استفاده‌کنندگان، به‌ویژه سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌های اقتصادی است و ارزیابی بازده سهام، مبنای اصلی تصمیمات اقتصادی سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرد (3).

جریان نقد آزاد معیاری برای اندازه‌گیری عملکرد شرکت‌ها است و وجه نقدی را نشان می‌دهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه دارایی‌ها، در اختیار دارد. جریان نقد آزاد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه می‌دهد تا فرصت‌هایی را جستجو کند که ارزش سهام را افزایش می‌دهد. بدون در اختیار داشتن وجه نقد، توسعه محصولات جدید، انجام تحصیل‌های تجاری، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهی‌ها امکا ن‌پذیر نمی‌باشد. از طرف دیگر، وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود (2). در زمانی که مدیر جریان نقدی آزاد نسبتاً زیادی در دست دارد واز سوی دیگر فرصت‌های رشد و سرمایه‌گذاری زیادی برای شرکت موجود باشد، مدیر، می‌تواند این وجوه نقد را در فعالیت‌هایی در راستای رشد شرکت استفاده کند. در چنین موقعیتی با توجه به اینکه این سرمایه‌گذاری‌ها در جهت رشد شرکت و در ادامة روند فعلی آن است، خطرپذیری کمتر و بازدهی تقریباً مشابه بازده فعلی شرکت دارد و بنابراین سود دچار نوسانات زیادی نخواهد شد. در مقابل، هنگامی که فرصت‌های رشد و سرمایه‌گذاری محدود باشد، مدیران به سرمایه‌گذاری‌هایی دست خواهند زد که دارای خطرپذیری بیشتر و بالاتر و بازده متفاوتی از جریان عملیات فعلی شرکت است. در چنین موقعیتی سود شرکت دستخوش نوسان می‌شود و مدیر برای مهار کردن اینگونه نوسانات، که ناشی از سرمایه‌گذاری پرخطر است به هموارسازی سود اقدام خواهد کرد (5).

از طرفی، در اقتصاد و مدیریت، چرخه عمر شرکت‌‌ها و مؤسسات به مراحلی تقسیم می‌شود. در ادبیات این  علوم برای چرخه عمر مدل‌هایی با چند مرحله ارائه شده است که در چارچوب این مدل‌ها، مؤسسات و شرکت‌ها با توجه به هر مرحله از حیات اقتصادی خود سیاست و خط مشی مشخصی را دنبال می‌کنند این سیاست‌ها به‌گونه‌ای در اطلاعات حسابداری شرکت‌ها منعکس می‌شود (3). نخستین پژوهش در زمینه چرخه عمر شرکت‌ها در حوزه حسابداری توسط (آنتونی و رامش[3]، 1992) انجام گرفته است.

در ایران، تحقیقات اندکی در زمینه چرخه عمر شرکت‌ها در حوزه حسابداری صورت گرفته است (قربانی، 1385). رابطه سود و جریا‌ن‌های نقدی با ارزش شرکت در چارچوب چرخه عمر شرکت را بررسی نمود. یافته‌های وی نشان می‌دهد که در مراحل رشد و افول رابطه جریا‌ن‌های نقدی با ارزش شرکت قو‌ی‌تر از رابطه سود با ارزش شرکت است و در مرحله بلوغ، عکس این موضوع صادق است (3).

سیاست تقسیمی سود سهام یکی از مهمترین عرصه‌های ادبیات مالی است. بسیاری از محققان بررسی کرده‌اند که، چرا شرکت‌ها بخش متنابهی از عوایدشان را به‌صورت سود سهام می‌پردازند ( ِبلک[4] ،1976) توضیح می‌دهد که سود سهام به‌عنوان کردن مسائل نمایندگی بین مدیران و سهامداران خارجی کمک می‌کند. در تحلیل (استربروک[5] ،1986) نقش کنترل‌کننده سود سهام تضادها و اختلافات نمایندگی بین سهامداران و مدیران را کاهش می‌دهد (8)، به تحلیل (جنسن[6]،1986) مساله نمایندگی از انگیزه مدیران برای استفاده منافع شخصی، برای مثال بنای امپراتوریشان با سرمایه‌گذاری جریان‌های نقدی آزاد در پروژه‌های دارای ارزش خالص فعلی منفی یا صرف وجوه نقد در درآمدهای متفرقه نشات می‌گیرد. بنابراین، سود سهام با کاهش جریان‌های نقدی آزاد در دسترس مدیران، این مشکل را تعدیل می‌کند (12)

اما مقدار وجوه نقد آزاد به شرایط و مقررات سرمایه شرکت برای تامین مالی رشد آن بستگی دارد. عموما شرکت‌های در مرحله رشد با فرصت‌های سرمایه‌گذاری فراوان، می‌خواهند جریان‌های نقدی آزاد کمی داشته باشند و در عوض، سود سهام کمتری بپردازند. از سوی دیگر، شرکت‌های در مرحله سر رسید با پروژه‌های سودآور نادر سرمایه‌گذاری، می‌خواهند جریان‌های نقدی آزاد زیادی داشته باشند و بتوانند سود سهام زیادی بپردازند. بنابراین، به نظر می‌رسد سیاست سود سهام شرکت متاثر از چرخه عمر آن باشد. این سود سهام تئوری چرخه عمر شناخته می‌شود (14).

در مرحله رشد اندازه شرکت بیش از اندازه شرکت‌‌های در مرحله ظهور بوده، میزان فروش و درآمدها نیز نسبت به مرحله ظهور بیشتر است. منابع مالی نیز بیشتر در دارایی‌های مولد سرمایه‌گذاری شده، شرکت از انعطاف‌پذیری بیشتری در  شاخص‌های نقدینگی برخوردار است. نسبت سود تقسیمی در این طیف از شرکت‌ها معمولاً بین10  %  و 50% در نوسان است. نرخ بازده داخلی نیز در اغلب موارد بر نرخ هزینه تأمین مالی فزونی دارد(3).

در مرحله افول فرصت‌های رشد عموماً بسیار ناچیز است. شاخص‌های سودآوری، نقدینگی و  ایفای تعهدات روند نزولی داشته و شرکت در شرایط رقابتی بسیار سخت محاط شده است؛ ضمن اینکه هزینه تأمین مالی از منابع خارجی بالاست (14).

اخیرا محققان شروع به بررسی سیاست (تقسیم) سود سهام شرکت‌های بازارهای نو ظهور نموده و به‌طور فزاینده‌ای در یافته‌اند که سیاست (تقسیم) سود سهام می‌تواند تحت تاثیر زمینه بین‌المللی باشد که در آن پدید می‌آید.

دی آنجلو[7] ثابت کرد که سرمایه مشارکتی تحصیل شده ( اندازه‌گیری شده با نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام)، نماینده‌ای برای چرخه عمر شرکت، عامل تعیین‌کننده کلیدی خط مشی سود سهام شرکت در امریکا است. مطالعه اخیر (دنیس و اوسباو[8] ،2008) نیز نسبت سودهای انباشته و سنواتی به حقوق صاحبان سهام را عامل اصلی و مهم موثر بر سیاست‌های سود سهام در بازارهای توسعه‌یافته و پیشرفته (امریکا،کانادا، انگلیس، آلمان، فرانسه و ژاپن) نشان می‌دهد. اما، در مورد تاثیر و اثر سرمایه مشارکتی تحصیل شده بر سیاست‌های سود سهام در اقتصادهای نو ظهور اطلاعات کمی داریم (7).

بنابراین، هدف این مقاله فراهم آوردن شواهد و مدارک بیشتری از تاثیر سرمایه مشارکتی تحصیل شده بر سیاست سود سهام بازار نو ظهوری مانند ایران است.

نتایج نشان می‌دهند که شرکت‌های بزرگتر با جریان‌های نقدی آزاد و سود انباشته حقوق صاحبان سهام بیشتر، سود سهام بیشتری می‌پردازند و شرکت‌هایی با نسبت بالاتر ارزش دفتری به بازار، نماینده فرصت‌های رشد، نسبت سود سهام پرداختنی کمتر اما بازده سود سهام بیشتری می‌پردازند. روی‌هم رفته، یافته‌ها فرضیه جریان نقدی آزاد و نظریه سود سهام را تایید و تقویت می‌کنند (14).

در این مقاله، فرضیه جریان نقدی آزاد را به ‌ررسی ارتباط جریان‌های نقدی آزاد و سود سهام پرداختی و همچنین چرخه عمر شرکت و سود سهام پرداختی شرکت‌های ایرانی به‌طور خاص، می‌پردازیم.

2. مفاهیم و ادبیات موضوعی

2-1. فرضیه‌های جریان نقدی آزاد

جریان نقد آزاد معیاری برای اندازه‌گیری عملکرد است و وجه نقدی را نشان می‌دهد که شرکت پس از انجام مخارج لازم برای نگهداری یا توسعه دارایی‌ها، در اختیار دارد. جریان نقد آزاد از این حیث دارای اهمیت است که به شرکت اجازه می‌دهد تا فرصت‌هایی را پیگیری کند که ارزش سهامدار را افزایش می‌دهد. بدون وجه نقد، توسعه محصولات جدید، انجام تحصیل‌های تجاری، پرداخت سودهای نقدی به سهامداران و کاهش بدهی‌ها امکان‌پذیر نمی‌باشد (2).

علت اینکه شرکت‌ها سود سهام را می‌پردازند فرضیه جریان نقدی آزاد است (جنسن ،1986) که سود سهام را وسیله‌ای برای کاهش هزینه نمایندگی جریان‌های نقدگی آزاد توضیح می‌دهد. فرضیه جریان نقدی آزاد در اصل بر اساس این استدلال است که بین مدیران و سهامداران اختلاف منافع وجود دارد. یعنی، به‌جای اقلام که بیشترین نفع سهامداران، مدیران می‌توانند منابع شرکت را برای منافع خودشان اختصاص دهند. رفتار خودخواهانه مدیران می‌تواند شامل صرف هزینه فراوان برای دفتر لوکس و تجملی و خریدها و کارهای بی‌مورد باشد. بنابراین، وجه نقد مازاد می‌تواند مساله سرمایه‌گذاری افراطی باشد زیرا آن‌ها ممکن است برای تامین بودجه پروژه‌های NPV منفی مورد استفاده قرار گیرند. برای تعدیل مساله سرمایه‌گذاری افراطی، (استربروک ،1983) و (جنسن، 1986) اظهار داشتند که شرکت‌ها مازاد وجوه نقد را با پرداخت سود سهام یا با بازخرید سهام به سهامداران بر می‌گردانند (14).

مدیریت وجه نقد شرکت به تقاضا برای وجه نقد در شرکت بستگی دارد. هدف مدیریت وجه نقد آن است که با محدود کردن سطوح وجه نقد در شرکت، ثروت سهامداران را حداکثر کند. وجه نقد باید در سطحی نگهداری شود که بین هزینه نگهداری وجه نقد و هزینه وجه نقد ناکافی تعادل برقرار شود (2).

یک مفهوم فرضیه جریان‌های نقدی آزاد این است که شرکت‌های غنی از نقدینگی که با فرصت‌های سرمایه‌گذاری نادر به‌وجود می‌آیند و رشد می‌کنند مساله سرمایه‌گذاری افراطی خواهند داشت. بنابراین اعلام افزایش سود سهام این شرکت‌ها باید با واکنش مثبت بازار سهام همراه باشد. (لنگ و لیتزنبرگر[9]،1989) به بررسی این مشخصه فرضیه جریان نقدی آزاد پرداختند. از لحاظ تجربی، آن‌ها از نسبت Tobin’s Q برای تعیین گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری افراطی استفاده می‌کنند. به‌ویژه، Tobin’s Qکمتر از یک، مساله سرمایه‌گذاری بیش از حد را نشان می‌دهد در حالیکهTobin’s Q بیشتر از یک، نشان‌دهنده این است که شرکت به حداکثر رسانی ارزش سطح سرمایه‌گذاری را انجام می‌دهد. با بررسی نمونه‌ای از 429 تغییر سود سهام منظم بین 1979 و 1984 (لنگ و لیتزنبرگر) دریافتند که میانگین بازده اعلام، تغییر زیاد سود سهام برای شرکت‌هایی با، Tobin’s  Q پایین،ب یشتر از شرکت‌های با Tobin’s Q بالا است (13).

در بررسی 55 پیشنهاد و 60 مناقصه اعلام سود سهام ویژه بین 1979 و 1989، (هوی، هی و کائو[10]،1992) هیچ ارتباط عمده‌ای بین بازده بیان شده و ، Tobin’s Qنمی‌یابند، که یافته‌ای در برابر یافته (11) (لنگ و لیتزنبرگر، 1989) است. آن‌ها همچنین رگرسیون (سیر قهقرایی) بین بازده بازده بیان شده و جریان نقدی شرکت قبل از این رویداد و دوره تعامل بین Tobin’s Q و جریان وجوه نقدی را راه می‌اندازند. اما، نتایج نمی‌توانند ارتباط عمده‌ای بین بازده اعلانی و پتانسیل سرمایه‌گذاری افراطی شرکت به‌دست آورند. بنابراین یافته‌های آن‌ها هیچ مدرکی در تایید فرضیه جریان نقدی آزاد ارائه نمی‌دهند (14).

(یون و استارک[11] ، 1995) نمونه‌ای از 4179 تغییر سود سهام بین 1969 و 1988 را بررسی می‌کنند و در می‌یابند که میانگین بازده غیرعادی شرکت‌های دارای Q پایین، بسیار بیشتر از شرکت‌های دارای Q بالا برای افزایش‌های سود سهام است. اما،هیچ تفاوتی در حجم و میزان واکنش‌های قیمت سهام بین این دو گروه پس از کنترل اندازه تغییر سود سهام، بازده سود سهام، و ارزش بازار شرکت وجود ندارد. این نتیجه مخالف نتیجه‌ای است که (لنگ و لیتزنبرگر،1989) به‌دست آوردند که برای شرکت‌های دارای Q پایین واکنش بسیار بیشتر قیمت سهام را نسبت به شرکت‌های دارای Q بالا یافتند. بررسی مخارج سرمایه‌ای شرکت پس از تغییرات سود سهام توسط آن‌ها نشان می‌دهد که قطع نظر از فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت‌ها، پس از (کاهش‌ها) افزایش‌های سود سهام شرکت‌ها، (کاهش) افزایش عمده‌ای در مخارج سرمایه‌ای مشاهده می‌شود. این نتایج با فرضیه جریان نقدی آزاد مطابقت دارند (15).

(دنیس و سارین[12]،1994) با استفاده از 6777 نمونه تغییر سود سهام بین 1962 و 1988 برای بررسی رابطه بین آگهی (اعلان) تغییر سود سهام و واکنش‌های قیمت سهام در می‌یابند که بازده‌های غیرعادی مدل تغییرات سود سهام، ارتباط مثبتی با حجم و اندازه تغییرات سود سهام و سطح بازده سود سهام دارند. اما ربطی به، Tobin’s Qندارند. به‌علاوه، نتایج آن‌ها نشان می‌دهند که تحلیل‌گران پیش‌بینی‌های عواید آتی پس از آگهی‌های تغییر سود سهام را اصلاح می‌کنند و شرکت‌های دارای Q پایین پس از (کاهش) افزایش سود سهام، مخارج سرمایه‌ای را واقعا (کاهش) افزایش می‌دهند. در مجموع، یافته‌های آن‌ها فرضیه جریان نقدی آزاد را تایید نمی‌کنند (6).

(لی[13] ،2000) با بررسی570 سود سهام ویژه،7417 افزایش منظم سود سهام و 207 پیشنهاد مناقصه در می‌یابد که شرکت‌ها مایلند قبل از اعلام پرداخت‌ها مازاد وجوه (نقد) داشته باشند و همان‌طور که با Tobin’sQ اندازه‌گیری شد، برای پیشنهادهای مناقصه و سود سهام ویژه زیاد، واکنش قیمت سهام به این اعلام‌ها رابطه عمده‌ای با مازاد وجوه نقد و فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت دارد اما نه برای افزایش‌های منظم سود سهام و سودهای ویژه جزئی. روی‌هم رفته، نتایج او با فرضیه جریان نقدی آزاد مطابقت دارد؛ یعنی پرداخت‌های نقدی سرمایه‌گذاری بالقوه کوتاه و محدود مدیران کمک می‌کنند (14).

مطالعات (گش و ولریج ، 1986) نشان داد که اقدام شرکت‌ها برای کاهش سود سهام به سبب عملکرد ضعیف درآمدهاست. ویژگی این نوع شرک‌ ها با عملکرد ضعیف این است که مانند شرکت‌های روبه رشد، سود سهام پرداخت نمی‌کنند. همچنین مانند شرکت‌های بالغ، سود سهام معوقه دارند (1).

3. فرضیه چرخه عمر

طبق تئوری چرخه عمر، شرکت‌ها در مراحل مختلف چرخه عمر از نظر مالی دارای نمودگرها و رفتارهای خاصی هستند؛ بدین معنی‌که ویژگی‌های  مالی یک شرکت متأثر از مرحله‌ای از چرخه عمر  است که شرکت در آن قرار دارد (3).

نخستین پژوهش در زمینه چرخه عمر شرکت‌ها  در حوزه حسابداری توسط (آنتونی و رامش ،1992) انجام گرفته است. آن‌ها در تحقیق خود پس از طبقه‌بندی شرک‌ ها به مراحل رشد، بلوغ و افو ، ارتباط  بین معیارهای عملکرد، چون رشد فروش و مخارج  سرمایه‌ای با قیمت بازار سهام را بررسی نمودند (3).

(فرنچ و فاما[14] ،2001) تمایل به پرداخت سود سهام شرکت‌های آمریکایی بین 1926 و 1999 را بررسی نمودند. آن‌ها درمی‌یابند که درصد شرکت‌های پرداخت‌کننده سود سهام بعد از 1978 به‌طور مشابهی کاهش می‌یابد، یعنی سهم پرداخت‌کنندگان سود سهام در 1978 به اوج 5/66 % آن می‌رسد، اما در 1999 به فقط 8/20% سقوط می‌کند. شواهد آن‌ها نشان می‌دهد که سهم پایین‌تر پرداخت‌کنندگان سود سهام تا حدی ناشی از موج پذیرش و ثبت جدید شرکت‌های کوچک با سودآوری کم اما فرصت‌های سرمایه‌گذاری زیاد است که، هیچ‌گاه سود سهام نمی‌پردازند (9).

در بررسی از 642 7 آگهی تغییر سود سهام بین 1967 و 1993، (گرالون، میشلی و سوامیناتسو[15] ،2002) در می‌یابند که شرکت‌های افزایش‌دهنده سود سهام در سال‌های پس از افزایش سود سهام، مخارج سرمای‌های را افزایش نمی‌دهند. از این گذشته، ریسک سیستماتیک شرکت‌های افزایش دهنده سود سهام بر محورآگهی‌های افزایش سود سهام به‌طور عمده‌ای کاهش می‌یابد و به کاهش عمده هزینه سرمایه آن‌ها منجر می‌شود (10). گرالون و همکارانش نشان می‌دهند که این کاهش رانت ریسک سیستماتیک، تعیین‌کننده عمده واکنش مثبت قیمت سهام به افزایش‌های سود سهام است. به‌علاوه، آن‌ها افزایش داﺋـمی نسبت‌های سود سهام پرداختی شرکت‌های افزایش‌دهنده سود سهام را یافتند. این نتیجه که این شرکت‌ها می‌توانند سود سهام بالاتر را حفظ کنند با یافته‌های (­لینتنر[16] ،1956) که مدیران می‌کوشند سود سهام را یکنواخت کنند مطابقت دارد. به‌دنبال این یافته‌ها، گرالون فرضیه بلوغ یا سررسید را مطرح می‌سازد که حاکی از آن است که شرکت زمانی که از مرحله رشد به مرحله بالغ‌تری می‌رسد می‌خواهد سود سهام را افزایش دهد. زمانی که یک شرکت در حال رشد بالغ می‌شود، فرصت‍‌های سرمایه‌گذاری آن کاهش می‌یابد که در عوض، به افزایش جریان‌های نقدی آزاد شرکت منتهی می‌شود. سپس شرکت بالغ این جریان‌های نقدی آزاد را به‌صورت سود سهام یا بازخرید سهام می ‌ردازد، بنابراین، افزایش سود سهام می‌تواند نه تنها تغییر در اصول اساسی شرکت بلکه تعهد مدیریت به عدم سرمایه‌گذاری افراطی را نشان دهد (3).

(بلیک،1998) به بررسی توان توضیحی افزاینده  الگوهای ارزش‌گذاری مبتنی بر اقلام تعهدی در  مقایسه با الگوهای ارزش‌گذاری مبتنی بر جریان‌های  نقدی پرداخت. یافته‌های وی نشان می‌دهد که توان توضیحی الگوهای ار زش‌گذاری مبتنی بر اقلام تعهدی و جریان‌های نقدی در مراحل مختلف چرخه عمر تفاوت معناداری با یکدیگر دارند. در مرحله رشد و افول الگوهای ارزش‌گذاری مبتنی بر  جریان‌های نقدی مربوط‌تر هستند و در مرحله بلوغ عکس این موضوع صادق است (3).

مطالعه (پایلوت[17]،1992) نشان داد که واکنش قیمت سهام به عرضه اوراق بهادار، تابعی از  فرصت‌های رشد شرکت و ریسک اوراق بهادار عرضه شده می‌باشد. سیاست تقسیم سود شاخصی برای  فرصت‌های رشد است. فرض می‌شود شرکت‌هایی با سیاست تقسیم سود بالا و باثبات، شرکت‌های بالغ  می‌باشند. بنابراین شرکت‌های رو به‌رشد از پرداخت سود سهام زیاد برای سرمایه‌گذاری مجدد درآمدها در فرصت‌های سرمایه‌گذاری باارزش، اجتناب می‌کنند. درحالی‌که شرکت‌های بالغ، فرصت‌های رشد محدود و نرخ سود پرداختی بالایی را دارند (1).

(جنکینز و همکاران ،2004) به بررسی تأثیر چرخه  عمر شرکت بر میزان مربوط بودن اجزای سود پرداخت. یافته‌های وی نشان می‌دهد که میزان مربوط  بودن اجزای سود بسته به اینکه شرکت در کدام مرحله از چرخه عمر قرار دارد متفاوت است (3).

(دی آنجلو و استولز ،2006) تـئوری چرخه عمر را با بررسی اینکه آیا احتمال پرداخت سود سهام، همان‌طورکه با سودهای انباشته برای کل حقوق صاحبان سهام (RE/TE) یا سودهای انباشته برای کل دارایی‌ها (RE/TA) اندازه‌گیری شد، با ترکیب سرمایه مشارکتی/ تحصیل شده ارتباط دارد آزمایش کردند. نوعا، شرکت‌هایی با RE/TE (RE/TA) پایین می‌خواهند در مرحله رشد و متکی به سرمایه خارجی باشند در حالیکه شرکت‌هایی با  RE/TE  (RE/TA)  بالا می‌خواهند  با منافع انباشته زیاد بالغ‌تر باشند، بنابراین خود را داوطلبان خوبی برای پرداخت سود سهام می‌کنند (5). طبق نظریه چرخه عمر، شواهد آن‌ها نشان می‌دهد که ترکیب سرمایه مشارکتی/ تحصیل شده رابطه عمده مثبتی با این احتمال دارد که شرکت سود سهام را بپردازد، اندازه شرکت، سوداوری جاری و  آتی، رشد، کل حقوق صاحبان سهام، مانده نقدی و تاریخ سود سهام را کنترل کند. این رابطه احتمال اینکه شرکت (تقسیم) سود سهام را آغاز یا حذف کند را نیز دارد. به‌علاوه، (دی آنجلو و دستیارانش) افزایش معتنابه شرکت‌هایی با سودهای انباشته منفی از %8/11 در 1978 به %2/50 در 2002 را ثابت می‌کنند، یافته‌ای که بیشتر توضیح می‌دهد چرا شرکت‌های آمریکایی تمایل کمتری به پرداخت سود سهام در دوره‌هایی که (فرنچ  و فاما،2001) استفاده کرده‌اند دارند (14).

یافته‌های (لورک و ویلینگر) نشان داد پیش‌بینی جریان‌های نقدی درشرکت‌های بزرگ نسبت به شرکت‌های کوچکتر و شرکت‌هایی که چرخه عملیاتی کوتاهتری دارند نسبت به شرکت‌هایی که چرخه عملیاتی طولانی‌تری دارند به‌طور معنی‌داری دقیق‌تر است (4).

(دهدار،1386) به بررسی تأثیر چرخه عمر بر توان توضیحی افزاینده اجزای سود و جریان‌های نقدی پرداخت. یافته‌های وی نشان می‌دهد که در مراحل  رشد و بلوغ الگوهای ارزش‌گذاری مبتنی بر سود و  اقلام تعهدی در قیاس با الگوهای مبتنی بر جریان‌های نقدی عملیاتی، سرمایه‌گذاری و تأمین مالی، حاوی توان توضیحی افزاینده بیشتری هستند و در مرحله  افول، عکس این موضوع صادق است (3).

(رحمانی و دیگران، 1388) در تحقیقی به بررسی و تجزیه و تحلیل رابطه سودآوری و بازده سهام با توجه به چرخه عمر و اندازه شرکت، در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند که متغیرهای سود هر سهم و تغییر سود هر سهم به‌عنوان متغیر مستقل و نرخ بازده سهام  شرکت‌ها به‌عنوان متغیر وابسته و همچنین دو متغیر چرخه عمر و اندازه شرکت به‌عنوان متغیرهای کنترلی مورد بررسی قرار گرفتند. در این تحقیق اطلاعات مورد نیاز در دوره زمانی 1383 تا 1387 بررسی شد. نتایج به‌دست آمده حاکی از آن است که متغیرهای چرخه عمر و اندازه شرکت عوامل تاثیر‌گذار در رابطه بین سودآوری و بازده می‌باشند و باعث افزایش ضریب تعیین تعدیل شده می‌شوند (1)

(کرمی و عمرانی،1388) در تحقیقی با هدف اصلی بررسی تأثیر چرخه عمر شرکت و محافظه‌کاری بر ارزش شرکت با استفاده از مدل فلتهام و اوهلسون ( 1995 )، تأثیر محافظه‌کاری بر واکنش سرمایه‌گذاران به خالص دارایی‌های عملیاتی و سود عملیاتی غیرعادی در مراحل مختلف چرخه عمر شرکت مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج حاصل از بررسی 450 سال-  شرکت طی دوره زمانی 1382 تا 1387 نشان می‌دهد که سرمایه‌گذاران اهمیت (وزن) بیشتری به خالص دارایی‌های عملیاتی و سود عملیاتی غیرعادی شرکت‌های در مرحله‌ی رشد نسبت به شرکت‌های مراحل بلوغ و افول می‌دهند. همچنین نتایج نشان می‌دهد که در مراحل رشد و بلوغ، سرمایه‌گذاران اهمیت (وزن) بیشتری به خالص دارایی‌های عملیاتی و سود عملیاتی غیرعادی شرکت‌های محافظه‌کار (نسبت به شرکت‌هایی که از رویه‌های حسابداری متهورانه استفاده می‌کنند) می‌دهند و در مرحله افول عکس این موضوع صادق است.

اخیرا، (دنیس و اوسباو، 2008) شواهد سری زمانی و  مقطعی تمایل پرداخت سود سهام در 6 بازار مالی پیشرفته (آمریکا، کانادا، انگلستان، آلمان، فرانسه و ژاپن) در دوره 2002-1989 را بررسی می‌کنند (7). همانند (فرنچ و فاما)، آن‌ها نیز درمی‌یابند که احتمال پرداخت سود سهام به اندازه شرکت، فرصت‌های رشد و سودآوری بستگی دارد. در تمام این 6 کشور، احتمال پرداخت سود سهام شدیدا وابسته به نسبت سودهای انباشته به کل حقوق صاحبان سهام است. شکست شرکت‌هایی که سود سهام را می‌پردازند زمانی بالاست که این نسبت بالا باشد و زمانی پایین است که سودهای انباشته منفی باشند. مطابق شواهد آمریکایی گزارش شده توسط (دی آنجلو،2006)، شواهد آنها نشان می‌دهد که میانگین سود سهام به مرور زمان کاهش نمی‌یابد اما در میان بزرگترین و سودآورترین شرکت‌ها متمرکز است‌، یافته‌ای مطابق با پیش‌بینی تـﺋوری چرخه عمر که توزیع جریان نقدی آزاد تعیین‌کننده اصلی سیاست تقسیم سود سهام است (14).

مدل مفهومی

در تحقیق حاضر به بررسی ارتباط 5 فرضیه با چرخه عمر و جریان نقدی وجوه آزاد، می‌پردازیم.

نمودار1. مدل تاثیر متغیرهای موثر بر سود سهام پرداختی

 

RE/TE

DIVPAY

نماینده چرخه عمر و جریان وجوه نقد آزاد

CFC

ROA

SIZE

AGR

منبع : یافته‌های پژوهشگر

 

 

 

 

 

H1

 

H2

 

 

 

H3

 

 

 

H4

 

 

 

H5

 

 

4. تعریف متغییرها

الف)متغییر وابسته:

(1)        DIVPAY   1 RE/TE+  2 FCF+ 3 ROA+ 4 SIZE 5 AGR+  

ب)متغییر مستقل:

(RE/TE) سودهای انباشته برای ارزش حقوق صاحبان سهام که از تقسیم RE بر TE به‌دست می‌آید.

(CFC) جریانات نقدی آزاد با جریان نقدی آزاد حاصل از عملیات به پیروی از بابا (2009) برآورد می‌شود.

(ROA) بازده دارایی عبارت است از حاصل تقسیم سودهای عملیاتی بر جمع دارای‌ها.

­(SIZE) اندازه شرکت به‌وسیله لگاریتم طبیعی کل دارایی‌ها سنجیده می‌شود.

­(AGR) نسبت رشد دارایی‌ها بر حسب درصد رشد کل دارایی‌ها  محاسبه می‌شود

5. فرضیه‌های تحقیق

فرضیه­1:­RE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت) رابطه‌ای معنا دار با سود سهام پرداختی دارد.

فرضیه­2: بین جریان نقدی آزاد و سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه­3:  جریانات نقدی آزاد ارتباط مثبتی بین سودآوری و سود سهام پرداختی دارد.

فرضیه­4: بین اندازه شرکت و سود سهام پرداختی رابطه مثبتی وجود دارد.

فرضیه­5: بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سود سهام پرداختی رابطه منفی وجود دارد.

6. روشپژوهش

روش پژوهش حاضر از نوع استقرایی و پس رویدادی ( با استفاده از اطلاعات گذشته) وروش آماری آن همبستگی مقطعی است. نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل‌های انجام شده بر مبنای طرح پژوهش در این قسمت ارائه شده است.  با بهره‌گیری از تکنیک‌های آماری مناسب، داده‌های جمع‌آوری شده، دسته‌بندی، تجزیه و تحلیل و در نهایت فرضیه تحقیق مورد آزمون قرار گرفته است. ابتدا آزمون فرضیات و سپس نتایج و تفسیر آن‌ها مورد بررسی قرار گرفته است.

6-1. جامعهونمونهآماری

جامعه آماری این پژوهش شرکت‌های فولاد و خودروسازی و داروسازی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.  قلمرو زمانی این پژوهش‌ سا‌ل‌های1386 تا 1389 است. محدودیت‌های زیر برای انتخاب نمونه مناسب به روش حذفی مورد استفاده قرار گرفته است:

جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا واسطه‌گری مالی، هلدینگ، بانک و لیزینگ نباشد.

به‌منظور ایجاد قابلیت مقایسه پایان سال مالی شرکت منتهی به 29 اسفند باشد.

اطلاعات مالی شرکت‌ها در دوره مورد مطالعه در دسترس باشد.

شرکت‌ها سودآور باشند.

با توجه به شرایط فوق 15 شرکت در صنعتِ فولاد و 15 شرکت در صنعت داروسازی و 13 شرکت در صنعت خودروسازی  (در طی سال‌های 1386 تا 1389)  شرایط فوق را دارا بوده و به‌عنوان نمونه آماری انتخاب شده‌اند.

6-2. یافته‌‌هایپژوهش برای صنعت فولاد

آزمون فرضیه:

بینRE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت) و ROA ,SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

به ‌منظور بررسی ارتباط RE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت) و ROA ,SIZE با سود سهام پرداختی، مدل رگرسیون خطی زیر استفاده شده است: (2)

 (2)       

 

 

فرض‌های آزمون:

فرض اول:

H0: بین SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بین SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

ρ=0         prob ≥0.05                                ρ≠0        prob < 0.05  :   

فرض دوم:

H0:  بین ROA  با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بین ROA با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                  :             ρ≠0        prob < 0.05  : 

فرض سوم:

H0:  بین RE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت) با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد

H1:  بین RE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                   :               ρ≠0        prob < 0.05  : 

فرض چهارم:

H0:  بین FCR  با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد.  H1:  بین FCRبا سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                  :          ρ≠0        prob < 0.05   : 

فرض پنجم:

H0:  بینAGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد.   H1:  بینAGR  با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                   :          ρ≠0        prob < 0.05: 

آزمون مدل: برای آزمون فرضیه ابتدا تحلیل ذیل مشخص شده است که آزمون به‌صورت مدل تلفیقی یا اثرات ثابت می‌باشد. آماره آزمون F به‌صورت جدول زیر محاسبه شده است:

جدول1. انتخاب بین مدل تلفیقی و اثرات ثابت

 

سطح معناداری

درجه آزادی

آماره

آزمون اثرات

1669/0

(13.37)

491526/1

Cross-section F

035/0

13

59678/23

Cross-section Chi-square

 

منبع: یافته‌های پژوهشگر

در جدول1 با توجه ‌به ‌اینکه ‌در آزمونF ،prob>0.05 می‌باشد در نتیجه‌از آزمون‌ پولینگ‌ استفاده‌ می‌گردد.که‌آزمون‌ آن ‌به‌شرح زیر می‌باشد.

جدول2. آزمون پولینگ صنعت فولاد

 

متغییر

ضرایب

t- آماره

سطح معناداری

C

31/93659

37947/1

1739/0

AGR

077091/0

19179/0

8487/0

SIZE

6422/284

206957/0

08369/0

ROA

4/00021-

6034/1-

1151/0

FCR

05-E42/2

904073/0

3703/0

RE/RT

263541/0

627666/0

5331/0

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

در سطح معناداری 0.05 هیچ معیاری معنادار نمی‌باشند. معیارها در سطح بالاتر از 0.05 قابل قبول می‌باشند.

ارتباط ‌بین ‌متغیرها و Divpay: در این‌حالت، در صورتیکه‌ سطح ‌معناداری بیش از 0.05 باشد می‌توان ارتباطی ضعیفی را مدنظر قرار داد.

نتایج و تفسیرفرضیه‌های تحقیق

فرض اول: بین SIZE (اندازه شرکت) و سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

SIZE با t آماری 206957 .0 و Probبرابر  است با8369 .0، چون بیشتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار نیست. اما در سطح بیش از 5% ضریب این متغیر284.6422 می‌باشد و نشان می‌دهد SIZE  (نماینده چرخه عمر شرکت)  رابطه مستقیمی با  (Div pay) دارد یعنی اگر SIZE یک واحد افزایش یابد میزان  (Div pay) به‌میزان 284.6422 واحد افزایش می‌یابد.

فرض دوم:  بین  ROA و سود سهام پرداختی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر اندازه شرکت با t آماری6034 .1- و  Probبرابر است با 0.1151 ، چون بیشتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار نیست. اما در سطح بیش از 5% ضریب این متغیر  21000.4 – می‌باشد و نشان می‌دهد ROA رابطه معکوسی با سود سهام پرداختی دارد یعنی اگر ROAیک واحد افزایش یابد سود سهام پرداختی به‌میزان 21000.4 -واحدکاهش می‌یابد.

فرض سوم: بین RE/TE  (نماینده چرخه عمر شرکت) (Div pay) رابطه معناداری وجود دارد.

 متغیر RE/TE با t آماری627666 .0 و Probبرابر است با 5331 .0 ، چون بیشتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار نیست. ضریب این متغیر 263541 .0 می‌باشد و نشان می‌دهد  RE/TE رابطه مستقیمی با Div pay دارد یعنی اگر RE/TE یک واحد افزایش یابد میزان Div pay به‌میزان 263541 .0  واحد افزایش می‌یابد.

فرض چهارم:  بین  FCR و سود سهام پرداختی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر اندازه شرکت با t آماری 904073 .0و  Probبرابر است با 0.3703 ، چون بیشتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار نیست. اما در سطح بیش از 5% ضریب این متغیر05E-24. 2می‌باشد و نشان می‌دهد FCR رابطه مستقیمی با سود سهام پرداختی دارد یعنی اگر FCR یک واحد افزایش یابد سود سهام پرداختی به‌میزان 05E-24. 2واحد افزایش می‌یابد.

فرض پنجم:  بین  AGR و سود سهام پرداختی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر اندازه شرکت با t آماری 19179 .0و  Probبرابر است با 0.8487 ، چون بیشتر از   5 % می­باشد معنی‌دار نیست. اما در سطح بیش از 5% ضریب این متغیر077091.­0 می‌باشد و نشان می‌دهد AGR رابطه مستقیمی با سود سهام پرداختی دارد یعنی اگر AGR یک واحد افزایش یابد سود سهام پرداختی به‌میزان 077091. 0واحد افزایش می‌یابد.

6-3. آزمون فرضیه صنعت خودروسازی

آزمون فرضیه: بین SIZE , AGR و با سود سهام پرداختنی رابطه معناداری وجود دارد.

 به منظور بررسی ارتباط  SIZE , AGR و با سود سهام پرداختنی ، مدل رگرسیون خطی زیر استفاده شده است: (3) 

                                                         (3)

فرض‌های آزمون:

فرض اول:

H0: بین AGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بین AGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

ρ=0         prob ≥0.05                   :         ρ≠0        prob < 0.05   : 

فرض دوم:

H0:  بینSIZE  با سود سهام پرداختنی رابطه معناداری وجود ندارد. H1: بینSIZE  با سود سهام پرداختنی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                   :          ρ≠0        prob < 0.05  : 

آزمون مدل: برای آزمون فرضیه ابتدا تحلیل ذیل مشخص شده است که آزمون به‌صورت مدل تلفیقی یا اثرات ثابت می‌باشد. آماره آزمون  F به‌صورت جدول زیر محاسبه شده است:

جدول3. انتخاب بین مدل تلفیقی و اثرات ثابت

 

سطح معناداری

درجه آزادی

آماره

آزمون اثرات

9114/0

(12،34)

481792/0

Cross-section F

772/0

12

166168/8

Cross-section Chi-square

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

 

در جدول 3 با توجه به اینکه در آزمون F ، prob>0.05 می‌باشد در نتیجه از آزمون پولینگ استفاده می‌گردد. که آزمون آن به‌شرح زیر می‌باشد.

جدول4. آزمون فرضیه صنعت خودروسازی

 

متغییر

ضرایب

t- آماره

سطح معناداری

(عرض از مبدا)C

945009-

26565/1-

212/0

AGR

4296/1-

92693/6-

000/0

SIZE

2/102134

658316/3

0007/0

ROA

05/90404

77781/0

4407/0

FCR

06-E23/3

262284/0

7943/0

RE/RT

106709/0

569799/0

5716/0

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

در سطح معناداری 0.05 دو معیار AGR و SIZE معنادار می‌باشند. بقیه معیارها در سطح بالاتر از 0.05 قابل قبول می‌باشند. (4)

ارتباط بین متغیرهای  AGR  و SIZEو و Divpay: بررسی ارتباط بین متغیرهای  AGR و SIZEو Divpay (با استفاده از تکنیک پانل دیتا و نرم افزار Eviews به‌شرح جدول زیر می‌باشد: (5)

جدول5. رگرسیون خطی چند متغیره بین متغیرهای مستقل  و وابسته

 

 

متغیر

Div pay

ضریب

آماره t

prob

عرض از مبدا

945009-

26565/1-

212/0

AGR

4296/1-

92693/6-

000/0

SIZE

2/102134

3.658316

0007/0

ضریب تعیین تعدیل شده

1

دوربین واتسن

97854/1

F-statistic

99515/44

Prob (F-statistic)

0.000

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

 

نتایج و تفسیرفرضیه‌های تحقیق:

فرض اول: بین AGR و سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

AGR با t آماری92693. 6- و Probبرابر  است با 0.000 ، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 4296. 1- می‌باشد و نشان می‌دهد AGR  رابطه معکوسی با  (Div pay) دارد یعنی اگر AGRیک واحد افزایش یابد میزان  (Div pay) به‌میزان 4296. 1- واحد کاهش می‌یابد.

فرض دوم:  بین  SIZE و سود سهام پرداختنی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر اندازه شرکت با t آماری658316. 3و Probبرابر است با 0.0007 ، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 102134.2می‌باشد و نشان می‌دهد اندازه شرکت رابطه معکوسی با سود سهام پرداختی دارد یعنی اگر اندازه شرکت یک واحد افزایش یابد سود سهام پرداختی به‌میزان102134.2واحدافزایش می‌یابد.

6-3. آزمون فرضیه در صنعت داروسازی

آزمون فرضیه: بین شلق و RE/RT ,SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

 به‌منظور بررسی ارتباط AGR  و ,SIZEو RE/RT با سود سهام پرداختی، مدل رگرسیون خطی زیر استفاده شده است:

(4)                                                         

فرض‌های آزمون:

فرض اول:

H0:  بین AGR  با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بین  AGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

ρ=0         prob ≥0.05                    :      ρ≠0        prob < 0.05     : 

 

فرض دوم:

H0:  بین SIZE  با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بین SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                  :           ρ≠0        prob < 0.05   : 

فرض سوم:

H0: بینRE/RT با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بینRE/RT با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد

ρ=0         prob ≥0.05                  :          ρ≠0        prob < 0.05  : 

آزمون مدل: برای آزمون فرضیه ابتدا تحلیل ذیل مشخص شده است که آزمون به‎صورت مدل تلفیقی یا اثرات ثابت می‌باشد. آماره آزمون F به‌صورت جدول زیر محاسبه شده است:

جدول6. انتخاب بین مدل تلفیقی و اثرات ثابت

 

سطح معناداری

درجه آزادی

آماره

آزمون اثرات

26/0

(14،40)

282984/1

Cross-section F

0735/0

14

25426/22

Cross-section Chi-square

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

در جدول6 باتوجه ‌به‌اینکه ‌در آزمونF، prob>0.05 می‌باشد در نتیجه ‌از آزمون ‌پولینگ ‌استفاده‌ می‌گردد.که‌ آزمون‌ آن‌ به‌شرح زیر می‌باشد.

جدول7. آزمون فرضیه صنعت داروسازی

 

متغییر

ضرایب

t- آماره

سطح معناداری

C

81/14421

787389/0

4345/0

AGR

85441/0-

68035/2-

0097/0

SIZE

887/2042

319691/6

000/0

ROA

697/912-

44053/0-

6613/0

FCR

06-E87/2

503687/0

6165/0

RE/RT

411435/0

4.618327

000/0

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

 

در سطح‌معناداری 0.05 دو معیار MRG و SIZEو  RE/RTمعنادار می‌باشند. بقیه‌ معیارها در سطح‌بالاتر از 0.05 قابل‌قبول ‌می‌باشند (7).

ارتباط بین متغیرهای AGR، SIZE  و RE/RT و Divpay:  بررسی ارتباط بین متغیرهای AGR ، SIZE  و RE/RT و Divpay (با استفاده از تکنیک پانل دیتا و نرم‌افزار Eviews به شرح جدول زیر می‌باشد: (8)

جدول8. رگرسیون خطی چند متغیره بین متغیرهای مستقل  و وابسته

 

 

متغیر

Div pay

ضریب

آماره t

prob

 

عرض از مبدا

81/14421

787389/0

4345/0

 

AGR

85441/0-

2.68035-

0097/0

 

SIZE

42.887/2

6.319691

000/0

 

RE/RT

411435/0

4.618327

000/0

 

ضریب تعیین تعدیل شده

1

دوربین واتسن

600476/1

 

F-statistic

95767/16

Prob(F-statistic)

000/0

 

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

نتایج و تفسیرفرضیه‌های تحقیق

فرض اول: بین AGR و سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

AGR با t آماری 68035. 2- و Probبرابر  است با 0.0097 ، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 85441. 0-می‌باشد و نشان می‌دهد AGR   رابطه معکوسی با  (Div pay) دارد یعنی اگر AGR یک واحد افزایش یابد میزان  (Div pay) به میزان 85441. 0- واحد کاهش می‌یابد.

فرض دوم: بین  SIZE و سود سهام پرداختنی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر SIZE (اندازه شرکت) با t آماری 319691 .6و  Probبرابر است با 0.000، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 2042.887 می‌باشد و نشان می‌دهد اندازه شرکت رابطه مستقیمی با سود سهام پرداختی دارد یعنی اگر اندازه شرکت یک واحد افزایش یابد سود سهام پرداختی به‌میزان2042.887واحد افزایش می‌یابد.

فرض سوم: بین RE/RT و (Div pay) رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر RE/RT با t آماری618327. 4و Probبرابر است با 0.000 ، چون کمتر از 5 % می باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر411435. 0می‌باشد و نشان می‌دهد RE/RT رابطه مستقیمی با Div pay دارد یعنی اگر RE/RT یک واحد افزایش یابد میزان Div pay به‌میزان 411435. 0 واحد افزایش می‌یابد. و آماره دوربین واتسن، 600476. 1می‌باشد که نشان‌دهنده عدم وجود خودهمبستگی در اجزای خطا  یا اخلال در مدل می‌باشد.

6-4- آزمون فرضیه در کل سه صنعت

آزمون فرضیه: بین AGR و RE/RT ,SIZE با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

به ‌منظور بررسی ارتباط AGR  و SIZEو RE/RT با سود سهام پرداختی، مدل رگرسیون خطی زیر استفاده شده است: (5)

(5)                                                  

فرض‌های آزمون:

فرض اول:

H0: بین AGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1: بین AGR با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

ρ=0         prob ≥0.05                  :      ρ≠0        prob < 0.05   : 

فرض دوم:

H0: بینRE/RT با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود ندارد. H1:  بینRE/RT با سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

ρ=0         prob ≥0.05                  :           ρ≠0        prob < 0.05  : 

آزمون مدل: برای آزمون فرضیه ابتدا تحلیل ذیل مشخص شده است که آزمون به‌صورت مدل تلفیقی یا اثرات ثابت می‌باشد. آماره آزمون  F به‌صورت جدول زیر محاسبه شده است:

جدول9. انتخاب بین مدل تلفیقی و اثرات ثابت

 

سطح معناداری

درجه آزادی

آماره

آزمون اثرات

7493/0

41.121

830163/0

Cross-section F

4427/0

41

64236/41

Cross-section Chi-square

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

در جدول9 با توجه‌به ‌اینکه ‌در آزمونF ، prob>0.05 می‌باشد در نتیجه ‌از آزمون ‌پولینگ ‌استفاده‌ می‌گردد. که ‌آزمون ‌آن ‌به‌شرح زیر می‌باشد.

جدول10. آزمون فرضیه کل 3 صنعت

 

متغییر

ضرایب

t- آماره

سطح معناداری

C

26/69732

707431/0

4803/0

AGR

54814/1-

989/12-

000/0

SIZE

332/3289

438703/1

1522/0

ROA

11/7738-

48698/0-

6269/0

FCR

06-E60/7

993752/0

3218/0

RE/RT

303906/0

702303/2

0076/0

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

در سطح معناداری 0.05 دو معیار MRG و RE/RT معنادار می‌باشند. بقیه معیارها در سطح بالاتر از 0.05 قابل قبول می‌باشند (10).

ارتباط بین متغیرهای AGR  و RE/RT و Divpay: بررسی ارتباط بین متغیرهای AGR  و RE/RT و Divpay (با استفاده از تکنیک پانل دیتا و نرم‌افزار Eviews به‌شرح جدول زیر می‌باشد: (11)

 

 

جدول3. رگرسیون خطی چند متغیره بین متغیرهای مستقل  و وابسته

 

 

متغیر

Div pay

ضریب

آماره t

prob

عرض از مبدا

26/69732

707431/0

4803/0

AGR

54814/1-

989/12-

000/0

RE/RT

303906/0

702303/2

0076/0

ضریب تعیین تعدیل شده

1

دوربین واتسن

3604/2

F-statistic

0138/121

Prob (F-statistic)

000/0

 

منبع : یافته‌های پژوهشگر

نتایج و تفسیرفرضیه‌های تحقیق

فرض اول: بین AGR و سود سهام پرداختی رابطه معناداری وجود دارد.

AGR با t آماری 989 .12- و Probبرابر  است با 0.000 ، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 54814. 1- می‌باشد و نشان می‌دهد AGR   رابطه معکوسی با  (Div pay) دارد یعنی اگر AGR یک واحد افزایش یابد میزان (Div pay) به‌میزان 54814. 1- واحد کاهش می‌یابد.

فرض دوم:  بین  RE/RT و سود سهام پرداختنی  رابطه معناداری وجود دارد.

متغیر RE/RT با t آماری 702303. 2 و Probبرابر است با 0.000 ، چون کمتر از 5 % می‌باشد معنی‌دار است. ضریب این متغیر 303906. 0 می‌باشد و نشان می‌دهد RE/RT رابطه مستقیمی با Div pay دارد یعنی اگر RE/RT یک واحد افزایش یابد میزان Div pay به‌میزان 303906. 0 واحد افزایش می‌یابد. و آماره دوربین واتسن ، 2.3604 می‌باشد که نشان‌دهنده عدم وجود خود همبستگی در اجزای خطا  یا اخلال در مدل  می‌باشد.

7. نتیجه‌گیری و پیشنهادات

با توجه به یافته‌های سه صنعت (فولاد، خودروسازی و داروسازی)، می‌توان به این نتیجه دست یافت که در صنایع مختلف عوامل موثر بر سیاست تقسیم سود پرداختی متفاوت می‌باشد. در صنعت فولاد در سطح 5% هیچ معیاری رابطه معناداری با سود سهام پرداختی نداشته است از طرفی می‌توان در سطح 95% همه متغیرها را موثر تلقی نمود. در صنعت خودروسازی SIZE , AGR معیارهای اصلی تاثیرگذار هستند. اما در صنعت داروسازی ملاحظه می‌گردد که معیارهای  AGR و RE/RT,SIZE  تاثیرگذارتر از سایر معیارها می‌باشند. و چنانچه ملاحظه می‌گردد صنعت داروسازی و خودرو در معیارهای SIZE , AGR مشترک می‌باشند؛ اما در بررسی سه صنعت فوق به‌صورت یک کل، معیارهای AGR و RE/RT,SIZE ، معیارهای اصلی تاثیرگذار هستند.  این نشان می‌دهد که در کل (هر سه صنعت) دارای معیارهای مشترکی مانند SIZE , AGR می‌باشند؛ از طرفی دو معیار ROA , FCR در هیچ یک از صنایع معیار اصلی تاثیرگذار بر سهام پرداختی به سهامداران نبوده است. در پایان به تمامی تصمیم‌گیرندگان، فعالان بازار سرمایه، تحلیلگران مالی و سرمایه‌گذاران بالقوه و بالفعل در بورس اوراق بهادار توصیه می‌شود در تجزیه و تحلیل طرح‌های سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی و اوراق بهادار برای ارزیابی شرکت‌ها، با توجه به صنعت مورد نظر، برآورد صحیحی از  خالص جریانات نقدی آتی، میزان ریسک‌های موجود و آتی، زمان‌بندی و سرمایه‌گذاری‌های خود با عنایت به درجات مختلف و ناهمگن ریسک‌پذیری به عامل مهم و اساسی چرخه عمر شرکت توجه وافر و درخور اهمیت داشته باشند، و نیز تاثیرات دو عامل چرخه عمر و جریانات نقدی را بر سیاست سود پرداختی شرکت‌ها در صنایع مختلف را در نظر داشته باشند، زیرا لحاظ داشتن این عامل مهم منجر به انتخاب سبد سرمایه‌گذاری بهینه با کمینه مخاطره و بیشترین بازدهی می شود و به سرمایه‌گذار این قابلیت را داده تا برای دست‌یابی هر چه زودتر و کم‌ریسک‌تر آزادی برآورد و عمل داشته باشد.

 

 



[1]. استادیار گروه حسابداری دانشکده علوم انسانی دانشگاه آزاد اسلامی واحد قائم شهر، مازندران.ایرانabbas_acc46@yahoo.comE.Mail:

[2] . دانشجوی کارشناسی‌ارشد حسابداری‌دانشگاه‌آزاد اسلامی‌واحد بابل، مازندران.ایرانkbrgholami@gmail.comE.Mail:

1. Antoni & Ramash

2. Black

3. Easterbrook's

4. Jensen's

1 .De Angelo

2 . Denis & D.J.G Osobow

1. Long & LH.P.Lltzenberger

2. Ho we & K.M & Kao

3. Yoon & Starks

1. Denis & Sarin

2. Lie

1. French & Fama

2. Grullon & Michaely & Swaminathan

1. Lintner's

2. Paylot

منابع

-      رحمانی، علی و قیطاسی  مسجد موسوی  (1390)، "بررسی رابطه سودآوری و بازده با توجه به چرخه عمر و اندازه شرکت"، انجمن حسابداران ایران نهمین فصلنامه علمی - پژوهشی تحقیقات حسابداری

-      رهنمای رودپشتی، فریدون، طالب نیا و سلیمانی فر (1388)، "بررسی رابطه بین وجوه نقد ناشی از فعالیتهای تامین مالی و بازده سهام در شرکتهای پذیرفته شده در بورس تهران" فصلنامه بورس اوراق بهادار سال دوم/ شماره8 از صفحه65-89

-      غلام زاده لداری، مسعود (1386)، "جریان نقد آزاد، معیاری برای انداز هگیری عملکرد شرکت‌ها" www.tse.ir/CoDoc/880117RM.pdf

-      کرمی، غلامرضا و عمرانی (1389)، "تأثیر چرخه عمر شرکت بر میزان مربوط بودن معیارهای ریسک و عملکرد"، مجله پژوهش‌های حسابداری مالی،سال دوم، شماره سوم، شماره پیاپی(5)

-      میر فخرالدینی، سیدحیدر و معین الدین ابراهیم پور (1388)، "مقایسه توانایی جریان‌های نقدی واقلام تعهدی در پی‌ بینی جریا‌ن‌های نقدی آتی"، بررسی‌های حسابداری و حسابرسی، دوره16 ، شماره55  ،از صفحه99 تا166

-      هاشمی سید عباس،کمالی (1389)، "تأثیر افزایش تدریجی اهرم مالی، میزان جریان نقدی آزاد و رشد شرکت بر مدیریت سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله دانش حسابداری،سال اول،شماره2،صفحات 95-115

 

-       DeAngelo, H., DeAngelo, L, & Stulz, R.M. (2006). “Dividend Policy and the Earned/ Contributed [6] Capital. Mix: A Test of the Life-Cycle Theory”. Journal of Financial Economics 81, 227-254, doi:10.1016/j. jfineco.2005.07.005, http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2005.07.005

-       Denis, D.J., Denis, D.K., & Sarin, A. (1994). “The Information Content of Dividend Changes: Cash.[7] Flow. Signaling, Overinvestment, Dividend Clienteles”. Journal of Financial and Quantitative Analysis 29, 567-587, doi:10.2307/2331110, http://dx.doi.org/10.2307/2331110

-       Denis, D.J. & Osobov, I. (2008). “Why Do Firms Pay Dividends? International Evidence on the. [8] Determinants of Dividend Policy”. Journal of Financial Economics 89, 62-82, doi:10.1016/j.jfineco. 2007.06.006http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.06.006    

-       Easterbrook, F.H. (1984). “Two Agency-Cost Explanations of Dividends”. American Economic.[9] Review 74,. 650-659.

-       Fama, F.E. & French, K.R. (2001). “Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or.[10] Lower Propensity to Pay?” Journal of Financial Economics 60, 3-43, doi:10.1016/S0304-405X(01)00038-1, http://dx.doi.org/10.1016/S0304-405X(01)00038-1

-       Grullon, G., Michaely, R., & Swaminathan, B. (2002). “Are Dividend Changes A Sign of Firm [11] Maturity?”. Journal of Business 75, 387-424, doi:10.1086/339889, http://dx.doi.org/10.1086/339889

-       Howe, K.M., He, J., & Kao, G.W. (1992). “One-time Cash Flow Announcements and Free Cash [12] Flow. Theory: Share Repurchases and Special Dividends”. Journal of Finance 47, 1963-1974, doi:10.2307/2329004, http://dx.doi.org/10.2307/2329004

-       Jensen, M. (1986). “Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover. American.[13] “Economic Review 76, 323-329.

-       Lang, L.H.P. & Litzenberger, R.H. (1989). “Dividend Announcements: Cash Flow Signalling.” [14] versus Free. Cash Flow Hypothesis? Journal of Financial Economics 24, 181-192, doi:10.1016/0304-405X(89)90077-9, http://dx.doi.org/10.1016/0304-405X(89)90077-9

-       Thanatawee. Yordying, Life-Cycle Theory and Free Cash Flow Hypothesis: Evidence from.Dividend Policy in Thailand. International Journal of Financial Research Vol. 2, No. 2; July 2011. www.sciedu.ca/ijfr

-       Yoon, P.S. & Starks, L.T. (1995). “Signaling, Investment Opportunities, and Dividend.[16] Announcements”.. Review of Financial Studies 8, 995-1018, doi:10.1093/rfs/8.4.995, http: //dx.doi.org/10.1093/rfs/8.4.995