تأثیر نوسانات نرخ ارز بر بازدهی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانشیار گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات، تهران . ایران

2 دانشجوی دکتری حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات تهران. ایران

چکیده

 
تأثیر متغیرهای اقتصادی بر بازارهای سرمایه مهم‌ترین موضوع تئوری مالی است. اخبار مرتبط با متغیرهای اقتصادی می‌توانند تغییرات بااهمیتی در انتظارات سرمایه‌گذاران ایجاد نموده و حتی منجر به رفتارهای فصلی در بازارهای سهام شوند. بورس اوراق بهادار از جایگاه خاصی در سیستم مالی کشور ما برخوردار بوده و کارآمدی و توسعه بازار سرمایه در گرو فعال بودن این نهاد در کشور است. دو کارکرد مهم بورس اوراق بهادار را می‌توان جمع‌آوری پس اندازهای اندک و نقدینگی موجود در سطح جامعه و هدایت آن ها به سمت فرآیند تولید کالا و خدمات در کشور ذکر کرد. سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار طیف وسیعی از افراد جامعه را تشکیل می‌دهند که همواره در پی کاهش خطر و افزایش بازدهی متناسب با قبول خطر هستند. در این راستا شناسایی عوامل موثر بر بازدهی اوراق بهادار، تأثیر به سزایی در تحلیل عمیق تر و اتخاذ تصمیم مناسب تر از طرف سرمایه‌گذاران دارد. بر این اساس در پژوهش حاضر تأثیر نوسانات ارزش دلار در برابر ریال به‌عنوان یک متغیر کلان اقتصادی بر ریسک و بازدهی کل سهام شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سه صنعت سیمان، پتروشیمی و خودروسازی در فاصله زمانی سال های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ مورد بررسی قرار گرفته است. در این پژوهش باهدف شناسایی رابطه تعادلی بین متغیرهای کلان اقتصادی و تأثیر این متغیرها بر بازده کل سهام، دو فرضیه اصلی با استفاده از رابطه همگرایی آزمون گردید که نتایج پژوهش مبین عدم وجود رابطه بین ریسک و بازده کل سهام و متغیر اقتصاد کلان در شرکت های پذیرفته‌شده بورس اوراق بهادار تهران بود.

کلیدواژه‌ها


 

تأثیر نوسانات نرخ ارز بر بازدهی شرکت­های پذیرفته‌شده

در بورس اوراق بهادار تهران

 

 

حمیدرضا وکیلی فرد

تاریخ دریافت: 15/10/1393            تاریخ پذیرش: 14/12/1393

[1]

ملیحه علی فرّی[2]

 

چکیده

تأثیر متغیرهای اقتصادی بر بازارهای سرمایه مهم‌ترین موضوع تئوری مالی است. اخبار مرتبط با متغیرهای اقتصادی می‌توانند تغییرات بااهمیتی در انتظارات سرمایه‌گذاران ایجاد نموده و حتی منجر به رفتارهای فصلی در بازارهای سهام شوند. بورس اوراق بهادار از جایگاه خاصی در سیستم مالی کشور ما برخوردار بوده و کارآمدی و توسعه بازار سرمایه در گرو فعال بودن این نهاد در کشور است. دو کارکرد مهم بورس اوراق بهادار را می‌توان جمع‌آوری پس اندازهای اندک و نقدینگی موجود در سطح جامعه و هدایت آن ها به سمت فرآیند تولید کالا و خدمات در کشور ذکر کرد. سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار طیف وسیعی از افراد جامعه را تشکیل می‌دهند که همواره در پی کاهش خطر و افزایش بازدهی متناسب با قبول خطر هستند. در این راستا شناسایی عوامل موثر بر بازدهی اوراق بهادار، تأثیر به سزایی در تحلیل عمیق تر و اتخاذ تصمیم مناسب تر از طرف سرمایه‌گذاران دارد. بر این اساس در پژوهش حاضر تأثیر نوسانات ارزش دلار در برابر ریال به‌عنوان یک متغیر کلان اقتصادی بر ریسک و بازدهی کل سهام شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سه صنعت سیمان، پتروشیمی و خودروسازی در فاصله زمانی سال های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ مورد بررسی قرار گرفته است. در این پژوهش باهدف شناسایی رابطه تعادلی بین متغیرهای کلان اقتصادی و تأثیر این متغیرها بر بازده کل سهام، دو فرضیه اصلی با استفاده از رابطه همگرایی آزمون گردید که نتایج پژوهش مبین عدم وجود رابطه بین ریسک و بازده کل سهام و متغیر اقتصاد کلان در شرکت های پذیرفته‌شده بورس اوراق بهادار تهران بود.

واژه‌های کلیدی: کلان اقتصادی، ریسک سهام، بازدهی سهام، بورس اوراق بهادار.

طبقه بندی JEL : E44, G12, C22

1- مقدمه

مجموعه اقتصاد هر کشور از بخش های متفاوتی تشکیل‌شده که چگونگی روابط بین این بخش‌ها، تعیین‌کننده سمت و سوی اقتصاد آن کشور است. یکی از مهم‌ترین بخش های اقتصادی کشورها بازار سرمایه می‌باشد که دارای ارتباطی نزدیک با ساختار اقتصادی کشور بوده و قوت و ضعف آن می‌تواند شاخصی برای تحلیل وضعیت اقتصادی کشور باشد (197-210 Butler,1992,).

توسعه بازار سرمایه می‌تواند نقش مهمی در رشد درآمد ملی کشور ایفا کند. آمارهای منتشرشده نشان می‌دهد که بورس های توسعه‌یافته در کشورهای پیشرفته قرار دارند چرا که این کشورها قبل از هر چیز امنیت سرمایه‌گذاری را برای ورود سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی به بورس فراهم می‌آورند.

بازار سرمایه در کنار بازار پول تشکیل‌دهنده بازارهای مالی می‌باشند که به‌عنوان بخشی از مجموعه اقتصاد، تابع آن بوده و چنانچه رابطه منطقی با سایر بخش‌ها نداشته باشند احتمال وجود معضلات و کاستی‌هایی در سازوکار آن ها می رود. بازار سرمایه کشور ما نیز که عملاً در بورس اوراق بهادار تهران خلاصه می‌شود اگرچه بیش از سه دهه پیشینه را پشت سر گذاشته است لیکن در آخرین دهه عمر خود که فعال‌ترین آن نیز بوده است، با نوسان ها و فراز نشیب های فراوانی مواجه بوده که این امر بر مجموعه عملکرد بازار و رابطه آن با سایر بخش های اقتصادی تأثیر گذاشته است.

به‌منظور ایجاد امنیت در بازار برای جذب سرمایه‌های بیشتر لازم است عوامل کلان موثر بر سرمایه‌گذاری اعم از اقتصادی، سیاسی، اجتماعی – فرهنگی و تکنولوژی مورد بررسی قرارگرفته و با ترسیم دقیق خطرها و بازده‌های احتمالی، تصمیم‌گیری مناسب توسط سرمایه‌گذاران عمده و جز صورت پذیرد (  1995،Loaghani).

روشن است هر کدام از این عوامل کلان به اجزای کوچک‌تری قابل‌تفکیک است. در این پژوهش سعی بر آن است تا اثر چند متغیر کلان اقتصادی نظیر تولید ناخالص داخلی، نرخ ارز، نرخ بهای کالا و خدمات مصرفی، شاخص قیمت سهام بر بازده سه صنعت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران (صنایع پتروشیمی، خودروسازی و سیمان) برای تصمیم‌گیری بهتر سرمایه‌گذار، مورد بررسی قرار گیرد.

 

2- بیان مسئله

همواره کشور های جهان شاهد نوساناتی در متغیرهای اقتصادی بوده‌اند. نوسانات شدید متغیرهای اقتصادی در کشورهای مختلف باعث شده است تا دولت‌ها و شرکت‌ها متحمل خسارت های مالی شوند. از آنجایی که انجام سرمایه‌گذاری در کشورها برای تولید کالا امری لازم و ضروری است و یکی از راه‌ها برای تأمین وجوه مورد نیاز جهت انجام سرمایه‌گذاری توسط شرکت‌ها انتشار سهام می‌باشد، ازاین‌رو انجام پژوهش های تجربی و نظری در خصوص رابطه بین بازده سهام و متغیرهای اقتصادی به‌ضرورتی انکارناپذیر مبدل گشته است.

بر طبق مدل ویلیام شارپ، عوامل تأثیرگذار بر بازده سهام را می‌توان در دو گروه خرد و کلان مورد اشاره قرارداد. منظور از عوامل خرد، مسائل مربوط به درون شرکت‌ها است که بیشتر تحت کنترل مدیران قرار دارد. در سطح کلان، عوامل اقتصادی، سیاسی، اجتماعی و فرهنگی که در کنترل مدیریت نیست بازده سهام شرکت‌ها را تحت تأثیر قرار می‌دهد.

هر یک از این عوامل خرد و کلان دارای مؤلفه‌هایی می‌باشند که تغییر در آن ها محیط اقتصادی را تحت تأثیر قرار می‌دهند و روشن است که این نوسان ها بر صنایع و شرکت های مختلف اثر یکسانی ندارند (Haugen,1997).

به‌منظور روشن شدن تأثیر هر یک از این عوامل بر اقتصاد و بازارهای اقتصادی انجام پژوهش های علمی ضروری به نظر می‌رسد در این پژوهش سعی بر آن است که تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در چند صنعت مورد بررسی قرار گیرد.

به عبارتی می‌توان مسئله اصلی پژوهش را این‌گونه بیان کرد: تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در صنایع مختلف چگونه است؟

 

3- پیشینه و مبانی نظری پژوهش

شناخت متغیرهای کلان اقتصادی موثر بر قیمت و بازدهی سهام به‌عنوان بخشی از عوامل تشکیل‌دهنده ریسک سیستماتیک و ایجاد مدل‌هایی جهت بررسی و اندازه‌گیری اثرات مذکور در طولانی‌مدت منجر به جذب سرمایه به‌سوی بازار اوراق بهادار خواهد شد. الگوی قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای یک مدل قیمت­گذاری یک دوره­ای است. مدل CAPM که مبین رابطه‌ای خطی بین بتای اوراق و بازده مورد انتظار عبارت است از:

E(r1)=rf+[βi{E(rm)-rf}]

 

به‌طوری که rf بازده بدون ریسک، E(rm)-rf صرف ریسک بازار، β حساسیت قیمت سهام یک شرکت به بازار است که می­تواند برای پیش­بینی بازده مورد انتظار سهام مورد استفاده قرار گیرد. اگر قیمت سهام تغییرپذیری بیشتری نسبت به بازار داشته باشد، بتای آن سهم بزرگ‌تر از یک خواهد بود و برعکس.

CAPM به‌جای محاسبه کوواریانس­ها میان سهام در یک سبد دارایی،  به ارتباط بین بازده و ریسک سامانمند متمرکز می­شود. این دیدگاه الهام­بخش تحقیقات تئوریکی و تجربی بسیاری شده است که در ادامه همین بخش ارائه خواهد شد.

مشهورترین مدل در بین مدل­های چند شاخصی، مدل مبتنی بر تئوری آربیتراژ است. تئوری قیمت­گذاری آربیتراژ راس (1976) به طور معمول به‌عنوان یک جانشین برتر برای مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای محسوب می­شود. فرض اساسی مدل مذکور، امکان شناسایی متغیرها و طراحی مدل چند متغیره برای تعیین بازده سهام است، به‌نحوی‌که متغیرهای اقتصادی را شناسایی نمی­نماید، اما امکان شناسایی بیش از یک عامل برای توضیح ریسک سامانمند را فراهم می­نماید. در هر دوی این مدل‌ها فرض بر این است که سرمایه­گذاران:

۱- ثروت بیشتر را به ثروت کمتر ترجیح می­دهند.

۲- ریسک گریزند.

۳- انتظارات مشابهی دارند.

۴- در بازارها سرمایه کامل فعالیت می­کنند

۵- اخبار متغیرهای کلان اقتصادی می‌توانند تغییرات بااهمیتی در انتظارات سرمایه‌گذاران ایجاد نمایند.

اخبار مرتبط با متغیرهای کلان اقتصادی حتی منجر به رفتارهای فصلی در بازارهای سهام شده‌اند(Nikkinen et al 2009). چندین مقاله نیز ویژگی های متغیرهای کلان اقتصادی موثر بر بازارهای مالی در حال ظهور را مورد اشاره قرار داده‌اند. یافته‌های حاصل از مطالعات اخیر حاکی از آن است که اثر اخبار کلان اقتصادی کشورهای پیشرفته بر بازارهای سهام اروپایی بیشتر از اخبار داخلی آنها بوده است (Sahlstrom & Nikkinen 2010).

رفتار بازار سهام در سطح جهانی رفته به‌عنوان میزان رشد قدرت و ثبات اقتصاد ملی تلقی می‌شود. به همین دلیل حجم کمی و کیفی پژوهش های انجام‌شده در مورد بورس اوراق بهادار سایر کشورها به سطحی خیره‌کننده رسیده است.

در دهه اخیر بورس اوراق بهادار تهران به پیروی از شرایط محیطی و عمومی حاکم در کشور، در مقایسه با کشورهای مشابه، به‌خصوص در دهه اول فعالیت چندانی نداشته است. در سال‌های بعد از انقلاب اسلامی ایران به سبب راکد شدن معامله ها در بورس عملاً این موضوع تا سال ۱۳۹۹ به‌دست فراموشی سپرده شد. از سال ۱۳۹۹ با آغاز سیاست خصوصی‌سازی واحدهای دولتی، حجم معامله های بورس نیز رفته افزایش‌یافته و تعداد افرادی که اقدام به سرمایه‌گذاری در سهام عادی شرکت‌ها نمودند نیز رشد چشمگیری داشته است (جهان خانی، ۱۳۷۹).

هر چند بورس تهران هنوز نقش بااهمیتی در اقتصاد ملی ایفا نمی‌کند لیکن از سال ۱۳۹۹ همگام با تجدید حیات بورس اوراق بهادار تهران جریان جدیدی از تحقیق ها در خصوص رفتار فعالان در بورس و کارایی این بازار آغاز شده است. ازاین‌رو در مقایسه با پژوهش های ۵۰ ساله یا حتی قدیمی تر کشورهای پیشرفته، عمر پژوهش های مشابه در کشورمان به کمتر از ۱۰ سال می‌رسد.

پژوهش­های انجام‌شده در مورد بورس تهران، بیشتر با استفاده از آزمون نوسان های قیمت، بازده سهام و سود سهام، به تعیین کارایی یا عدم کارایی بورس اوراق بهادار پرداختند. نمونه پژوهش­های مذکور عبارت‌اند از:

نمازی (۱۳۸۲)، نمازی و شوشتریان (۱۳۷۵)، سینایی (۱۳۷۳)، دُر امامی (۱۳۹۹)، فخاری (۱۳۷۳)، مرادی (۱۳۷۳)، زرندی (۱۳۷۳)، شیخی (۱۳۷۵)، حجازی (۱۳۷۵) که همگی بر ناکارآمد بودن بورس تهران حتی در شکل ضعیف تأکید ورزیده­اند. پژوهش­های مذکور فرضیه تصادفی بودن تغییر قیمت­های سهام را رد می­کنند. افزون بر آن متوسط بازده اوراق بهادار با استفاده از قاعده تجاری فیلتر را بیش از متوسط بازده روش خرید و نگهداری می­دانند.

جوادی (۱۳۷۴) به بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت بورس تهران برای دوره ۱۳۷۳-۱۳۷۹ پرداخته است. در این پژوهش رشد تولیدات صنعتی و تأثیر احتمالی نرخ ارز و قیمت نفت خام بر شاخص قیمت سهام مورد مطالعه قرار گرفت و چنین نتیجه­گیری شد که نرخ تورم، شاخص تولیدات صنعتی و نرخ ارز دارای رابطه‌ای مستقیم و قوی با شاخص بورس هستند. در مورد قیمت نفت خام، رابطه مزبور معکوس است.

یافته‌های پژوهش برزنده (۱۳۷۹) حاکی از وجود رابطه بین شاخص قیمت وسایط نقلیه و دلار باقیمت سهام، در سطحی بسیار اندک است.

عزیزی (۱۳۷۸) در مطالعه‌ای به شناسایی متغیرهای کلان اقتصادی تأثیرگذار بر شاخص قیمت سهام پرداخت. وی در پژوهش خود ۴۰ متغیر را در دو مقوله پولی و حقیقی در ارتباط با شاخص قیمت سهام بورس تهران مورد بررسی قرارداد و چنین نتیجه گرفت که هیچ یک از متغیرها قدرت توصیفی بااهمیتی ندارند، اما پنج متغیر پولی شاخص قیمت عمده‌فروشی، نقدینگی بخش خصوصی، نرخ دلار آزاد، شاخص قیمت مصالح ساختمانی و قیمت یک مترمربع ساختمان در تهران را دارای قدرت توصیفی نسبتاً بااهمیت‌تری نسبت به سایر متغیرها معرفی نمود.در پژوهش حاضر دو متغیر شاخص قیمت عمده‌فروشی و نقدینگی بخش خصوصی از بین پنج متغیر انتخاب‌شده توسط عزیزی به همراه دو متغیر شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران و قیمت سکه بهار آزادی، انتخاب و در مدل گنجانده شده است. دلیل استفاده از این متغیرها تأثیرگذاری بر انتظارات سرمایه­گذاران است.

پژوهش دیگری توسط اداره مطالعات و بررسی‌های اقتصادی سازمان بورس بر اساس الگوی قیمت‌گذاری دارایی های سرمایه‌گذاری CAPM، کارایی بورس را مورد آزمون قرار داده است. در این پژوهش نیز عدم کارایی بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۷۲-۱۳۷۵ مورد تائید قرار گرفته است (مهدوی،۱۳۸۷).

در این پژوهش با استفاده از مدل های خطی آربیتراژ سعی در تخمین پارامترهای مدلی برای بیان رفتار دینامیک نرخ بازده روزانه سهام شهد – ایران شده است. یافته‌های این گزارش نمایانگر کوچک بودن بازده تخمین مدل آربیتراژ است که پیش‌بینی فرآیند را ناممکن و ضعیف می‌داند. در مدل غیرخطی مورد استفاده از شبکه‌های عصبی پیشرو که به‌عنوان تکنیکی با پتانسیل قوی برای کشف ساختارها و نتیجه الگوها در فرآیندهای دینامیک، غیرخطی و ناشناخته استفاده شده است، بازده تخمین در دو مرحله آموزش و آزمایش مدل بسیار بالا بوده است. در واقع می‌توان انتظار داشت که عملکرد مدل های غیرخطی مانند شبکه‌های عصبی در مدل‌سازی فرآیندهای ناشناخته و پیش‌بینی رفتار آینده بسیار بالاتر از روش های معمول خطی باشد.

در دیگر رساله‌ها، اثر متغیرهای مختلف کلان اقتصادی بر متغیرهای حسابداری مورد بررسی قرار گرفته است که نتیجه تمام آن ها نبود رابطه معناداری بین متغیرهای کلان اقتصادی و متغیرهای حسابداری صنایع موجود در بورس اوراق بهادار تهران است:

مدل اقتصادی-حسابداری بکار گرفته‌شده در این پژوهش توسط دکتر حسن کبیر در کشور کانادا مورد بررسی قرار گرفت و از آن پس به‌عنوان ابزاری قوی در مطالعه روابط موجود در بورس اوراق بهادار مورد استفاده قرار می‌گیرد.

در مورد بررسی ارتباطت ها بین متغیرهای اقتصادی، آقای مصطفی حیدری هراتمه رساله کارشناسی ارشد برنامه‌ریزی و تحلیل سیستم های اقتصادی (۱۳۷۹) را با استفاده از مدل ارزش در مخاطره[i] انجام داده‌اند و به این نتیجه رسیده‌اند که رابطه قوی منفی بین سه متغیر شاخص قیمت سهام، شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی و همچنین تولید ناخالص داخلی بین دوره زمانی (۱۳۷۰-۱۳۷۵) وجود دارد.

ادیب (۱۳۸۲) با استفاده از مدل ارزش در مخاطره به بررسی رابطه بلندمدت بین سه متغیر شاخص قیمت سهام، شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی و همچنین تولید ناخالص داخلی بین دوره زمانی ۱۳۷۵-۱۳۸۰ پرداخته و بدین گونه نتیجه‌گیری کرد که رابطه بلندمدت و متعادلی بین این سه متغیر در اقتصاد دولتی ایران وجود دارد.

 

4- روش پژوهش

به‌منظور بررسی فرضیه­های پژوهش، با توجه به ماهیت داده­های جمع­آوری شده پژوهش که از نوع سری زمانی و همچنین مقطعی می­باشند، از روش­های الگوسازی مبتنی بر سری­های زمانی و مقطعی استفاده شده است. روش بکار گرفته‌شده را می­توان «تجزیه و تحلیل چند متغیره پس از وقوع» نامید.

جامعه آماری پژوهش، شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سه صنعت خودروسازی، پتروشیمی و سیمان است. شرکت­ها از لحاظ داشتن اطلاعات فصلی بازدهی کل برای سال­های ۱۳۷۷ الی ۱۳۹۰ مورد بررسی قرار گرفتند. شرکت­هایی که فاقد اطلاعات فصلی بازدهی کل برای دوره مذکور بودند، از نمونه حذف شدند. پس از بررسی، تعداد ۳۹ شرکت که دارای اطلاعات فصلی بازدهی کل برای سال­های ۱۳۷۷ الی ۱۳۹۰ بودند، انتخاب و مورد استفاده قرار گرفتند. عناوین شرکت­های نمونه در نگاره شماره (۱) ارائه شده است.

روش جمع­آوری اطلاعات

برای آنکه داده‌های تجربی را از حالت نامنظم به‌صورت مجموعه منظم درآوریم، لازم است این داده­ها را با استفاده از روش­های معین تلخیص، تنظیم و طبقه­بندی نماییم و به‌صورت جداول آماری نمایش دهیم. اطلاعات مربوط به شاخص بورس اوراق بهادار تهران از طریق گزارش­های سازمان بورس اوراق بهادار تهران استخراج شده است. اطلاعات مربوط به تغییر در نرخ رسمی دلار آمریکا و نوسان های شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران از پایگاه اطلاعاتی بانک مرکزی برای دوره زمانی ۱۳۷۷ الی ۱۳۹۰ به‌صورت فصلی و سالانه استخراج شده است. اطلاعات فصلی بازدهی کل سهام شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران برای دوره زمانی ۱۳۷۷ الی ۱۳۹۰ از پایگاه اطلاعاتی دنا سهم استخراج شده است.

 

نگاره شماره (۱)- نام صنایع

پتروشیمی آبادان

معدنی املاح ایران

فنرسازی خاور

سیمان سپاهان

سر پتروشیمی

ایران خودرو

فنر سازی زر

سیمان شرق

پارس پامچال

ایران خودرو دیزل

کاربراتور ایران

سیمان شمال

لعابیران

سایپا

لنت ترمز

سیمان سوفیان

پاکسان

سایپادیزل

محور سازان

سیمان غرب

کف

گروه بهمن

نیرومحرکه

سیمان فارس

پتروشیمی فارابی

آهنگری تراکتور

ایران گچ

سیمان قائن

شیمیایی سینا

چرخشگر

سیمان ارومیه

سیمان کرمان

پلی اکریل ایران

رادیاتور ایران

سیمان تهران

سیمان مازندران

الیاف مصنوعی

صنایع ریختگری

سیمان خزر

 

 

روابط بین متغیرها

تلاش اصلی در این پژوهش، بررسی رابطه بین متغیر کلان اقتصادی و بازده کل و قیمت سهام است. قیمت سهام (P0) می­تواند به‌عنوان جریان نقدی آتی تنزیل شده، در نظر گرفته شود. این رابطه می­تواند به‌صورت زیر بیان شود:

 

 

به‌طوری که عملگر E نشان‌دهنده ارزش مورد انتظار، i نرخ مناسب تنزیل و Dt پرداخت نقدی در پایان دوره t است. روشن است هر متغیر اقتصادی که بر جریان نقد مورد انتظار یا نرخ تنزیل تأثیر گذارد بر قیمت سهام و به تبع آن بر بازده سهام نیز تأثیر خواهد گذاشت. نوسانات در نرخ مبادله، عرضه پول، ستانده­ها، قیمت­های نفت یا حتی طلا همگی می­توانند چشم­انداز را برای نرخ بهره و بنابراین نرخ تنزیل تغییر دهند که سبب تغییر بازده سهام می­شود Rao,et  al, 2000)). نگاره (۲) خلاصه متغیرهای توضیحی را نشان می­دهد:

 

نگاره (۲)متغیرهای پژوهش

ردیف

شاخص

شرح

۱

DDOLLAR

تغییر در نرخ دلار در بازار

۲

DSPI

تغییر شاخص قیمت سهام

۳

DIP

تغییر در شاخص واقعی قیمت

تغییر در شاخص های دیگر همانند تغییر در شاخص تولید ناخالص داخلی محاسبه می‌شود.

 

: بازده صنایع از ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰

: شاخص قیمت سهام

: نرخ برابری ارزها (نرخ رسمی)

برای آزمون فرضیه­ها از بسته نرم‌افزاری   S-PLUSو E-VIEWS، SPSS استفاده می­شود.

 

5- فرضیه‌های پژوهش

در پژوهش حاضر برای پاسخگویی به سئوال اصلی پژوهش که عبارت است از آیا متغیرهای کلان اقتصادی قادر به توضیح نوسان های بازده­های سهام هستند، چهار فرضیه اصلی داریم که تمامی فرضیه­ها در دو مرحله زیر تدوین شده‌اند:

مرحله اول: تعیین ریسک

فرضیه اول: رابطه معناداری بین نوسان های شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و بازده سهام شرکت وجود دارد.

فرضیه دوم: رابطه معناداری بین نوسان های قیمت دلار در بازار و بازده سهام شرکت وجود دارد.

مرحله دوم: تعیین صرف ریسک

فرضیه اول: رابطه معناداری بین بتای شاخص قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران و بازده سهام شرکت وجود دارد.

فرضیه دوم: رابطه معناداری بین بتای قیمت دلار در بازار و بازده سهام شرکت وجود دارد.

برای انجام آزمون آماری هر کار پژوهشی پس از جمع‌آوری اطلاعات، اعتبار و ثبات داده‌ها مورد بررسی قرار می‌گیرد بر همین اساس ابتدا آلفای کرونباخ[ii] برای تمام داده‌های اقتصادی و حسابداری محاسبه‌شده و این نتیجه حاصل شده است که اطلاعات حسابداری معتبر، اما داده‌های مرتبط با متغیرهای کلان اقتصادی غیر معتبر هستند که با استفاده از روش های آماری خودهمبستگی، خودهمبستگی جزئی و تفاضل گیری و انجام آزمون ریشه واحد، آنها نیز به ارقامی باثبات تبدیل شدند و بر مبنای آنها سطح معناداری برای متغیرهای کلان اقتصادی محاسبه شد.

 تعیین صرف ریسک متغیرهای کلان اقتصادی، از تکنیک آزمون دو مرحله­ای استفاده شده است. این تکنیک در مطالعات مختلف مانند فاما (1973)، رول و راس (1980)، چن (1983)، چمبرلین و روشیلد (1983)، لحمان و مودست (1988) و رائو و همکاران (1988) بکار گرفته شده است. مراحل به‌صورت زیر است:

ابتدا با توجه به بررسی انجام‌شده، ۳۹ شرکت در سه صنعت مورد بررسی، انتخاب شدند. دلیل این انتخاب، افزایش قدرت آزمون در رگرسیون مقطعی است. توضیح اینکه در اجرای رگرسیون سری زمانی، بر روی‌داده‌ها، آزمون­های مورد نیاز انجام شده است که عبارت‌اند از: آزمون ریشه واحد، خودهمبستگی و همبستگی چندجانبه. ضمن اینکه در آزمون مقطعی، ناهمسانی واریانس نیز مورد بررسی قرار گرفته است.

 سپس برای هر یک از شرکت­ها، بتاها با استفاده از رگرسیون سری زمانی محاسبه گردیده و مدل ریاضی زیر به‌کار گرفته شده است:

  R =β + β SPI SPI + β DOLLAR DOLLAR +e

i= 1,2,............,39

                                               

اهمیت هر یک از پارامترها با آماره t تعیین می­شود. به‌عبارت‌دیگر، در آزمون­های مرحله اول که مربوط به تعیین بتا، در ارتباط باهر یک از متغیرهای مستقل است، فرضیه صفر و جانشین ارائه و مورد آزمون قرار می­گیرد.

در ادامه بتاهای به‌دست آمده از رگرسیون سری زمانی (در صورت بااهمیت بودن) به‌عنوان متغیر مستقل در رگرسون مقطعی استفاده می­شود. بدین‌صورت که برای هر ماه t از دوره برآورد صرف ریسک (۱۳۹۰- ۱۳۷۹) یک رگرسیون مقطعی خواهیم داشت. رگرسیون مقطعی به‌صورت زیر است:

 

RP1= λ0 +λSPI,t β SPI,t-1+λDOLLAR,t β DOLLARt-1+e

T= 1,2,..........,39

 

λ عبارت است از صرف ریسک ماه t و اهمیت هر یک از پارامترها با آماره t تعیین می­شود.

در نهایت با استفاده از آزمون t، اختلاف میانگین سری­های برآورد شده (صرف ریسک­ها)، از صفر تعیین می­شود. به‌عنوان نمونه، با داشتن سری λDOLLAR، معنادار بودن آن، با توجه به قاعده زیر در سطح آلفای 5% مورد آزمون قرار می­گیرد. به عبارتی فرضیه H0 و H1 عبارت است از:

H1 λDOLLAR ≠0              

H0: λDOLLAR =0

α=%5                                

 

مقدار آماره t به‌دست آمده با مقدار بحرانی Ta که از نگاره t استیودنت به‌دست می­آید مقایسه می­شود. اگر t>ta باشد، فرضیه صفر رد می­شود و در غیر این صورت این فرضیه پذیرفته می­شود.

 چنانچه فرضیه صفر رد شود، می­توان چنین نتیجه گرفت که نوسان های شاخص قیمت سهام بورس تهران، در تعیین صرف ریسک اوراق مؤثر است.

 

آزمون فرضیه‌های پژوهش

آزمون پایایی متغیرها: اولین آزمونی که برای مطالعه متغیرها استفاده می­شود. آزمون پایایی متغیرها است. آماره‌ی این آزمون آلفای کرونباخ است که نشان‌دهنده‌ی همگنی بین متغیرها می­باشد. اگر این آماره بالاتر از 7/0 باشد. می­توان نتیجه گرفت که داده‌ها دارای خودهمبستگی بین متغیرها هستند. همچنین آلفای کمتر از 5/0 نیز نشان‌دهنده این است که متغیرها نا ایستا و غیر پایا هستند.

خروجی این آزمون برای داده‌های بازده صنایع بین سال‌های ۱۳۷۷ تا ۱۳۹۰ به‌صورت زیر است.

 

نگاره (۳) ضریب پایایی

آلفای کرونباخ

میزان آلفای استاندارد شده برای موارد

تعداد موارد

932.0

0.938

39

 

همان طور که از نگاره شماره (3) ملاحظه می­شود، مقدار آلفای این آزمون برابر با 932/0 است. که نشان‌دهنده پایایی مطلوبی برای بازده صنایع است.

 تحلیل رگرسیون: در این پژوهش فرضیه‌ها در دو مرحله مورد بررسی قرار می‌گیرند. در مرحله اول معنی‌دار بودن رابطه بین تغییرهای بازده صنایع مختلف با سپرده سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت و شاخص قیمت سهام و شاخص بهای کالا و خدمات مصرفی و تولید ناخالص داخلی به قیمت پایه و نرخ برابری ارزها (نرخ رسمی) مورد بررسی قرار می­گیرد. در این مرحله بتاها تعیین می­گردد. در مرحله دوم معنی‌دار بودن رابطه بین بتاها و بازده سهام مورد بررسی قرار می­گیرد. در این مرحله صرف ریسک­ها تعیین می‌شود.

برآورد بتا: دوره برآورد بتا از فروردین ۱۳۷۷ تا اسفند ۱۳۹۰ است. که از تعداد ۳۹ بازده تشکیل شده است. برای برآورد بتا، الگوی رگرسیونی زیر استفاده شده است.

خروجی کامپیوتری برای بررسی خط رگرسیونی تغییرات بازده یکی از شرکت های مورد بررسی (گروه بهمن) و متغیرهای مستقل مدل به‌صورت ذیل است.

 

نگاره (۴)- خلاصه مدل (b)

مدل

ضریب همبستگی

ضریب تعیین

ضریب تعیین تعدیل‌شده

خطای استاندارد برآوردگر

1

499. (a)

989.

970.

158285.

 

A نرخ برابری ارزها _ نرخ رسمی، سپرده سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت, تولید ناخالص داخلی به قیمت پایه،شاخص قیمت سهام،شاخص بهای کالا و خدمات مصرفی

b   متغیر وابسته:گروه بهمن

 

نگاره (۵)- تحلیل رگرسیون

مدل 1

 

مجذور مربعات

درجه آزادی

میانگین مربعات

آماره فیشر

سطح معناداری

رگرسیون

3.98599

5

2.737

3.007

004). (a

باقیمانده‌ها

5127.

3

5042.

 

 

کل

198971.

8

 

 

 

 a نرخ برابری ارزها _ نرخ رسمی, سپرده سرمایه گذاری کوتاه‌مدت, تولید ناخالص داخلی به قیمت پایه, شاخص قیمت سهام, شاخص بهای کالا و خدمات مصرفی

b متغیر وابسته:گروه بهمن

 

نگاره (۶)- ضرایب

مدل 1

 

ضریب استاندارد نشده

ضریب استاندارد شده

آزمون تی

سطح معناداری

بتا

خطای استاندارد

بتا

مقدار ثابت

193.331-

00735.

 

4.999-

019.

شاخص قیمت سهام

002.

001.

791.

4443.

041.

نرخ برابری ارزها _ نرخ رسمی

0.0

0.0

144-.

752. -

509.

a  متغیر وابسته:گروه بهمن

 

همان طور که از نگاره‌های ۴،۵و۶ ملاحظه می­شود. سطح معناداری مدل رگرسیونی برابر با 004/0 است که کوچک‌تر از 05/0 است. پس نتیجه می­شود که رابطه رگرسیونی خطی چندگانه که در بالا معرفی‌شده وجود دارد.

ضرایب نرخ رسمی برابری ارزها و نیز تولید ناخالص داخلی در خط رگرسیونی ضرایبی برابر با صفر دارند که از مدل خارج می­شوند. و ضریب تعیین خط رگرسیونی در این مدل برابر با 989/0 است که نشان‌دهنده میزان رابطه قوی بین متغیرهای مستقل و متغیر وابسته مدل است.

این نتایج برای تمامی شرکت های مورد بررسی مشابه بود.

 

آزمون فرضیه‌های اول و دوم

مرحله اول- تعیین بتا:

فرضیه صفر: رابطه معناداری بین تغییرهای بازده صنایع مختلف با شاخص قیمت سهام و نرخ برابری ارزها (نرخ رسمی) وجود ندارد.

فرضیه مقابل: رابطه معناداری بین تغییرات بازده صنایع مختلف با شاخص قیمت سهام و نرخ برابری ارزها (نرخ رسمی) وجود دارد.

باملاحظه نتایج به‌دست آمده از رگرسیون سری زمانی، بتاهای مربوط به این متغیر در بیشتر موارد بدون اعتبار است و نتیجه می­شود که رگرسیون ساختگی است. میانگین این سری‌ها در سطح اهمیت ۹۵درصد جهت تعیین اختلاف معنی‌داری با صفر مورد آزمون قرار می­گیرد. فرآیند آزمون و نتایج آن به شرح زیر است.

 

نگاره (۷)- آماره آزمون تی

فرضیه اول

مقدار

سطح معناداری

نمونهانحراف استاندارد

نمونهمیانگین

2137291.

23230.

9254421.

2912574.

 

تفسیر آزمون: باملاحظه به نگاره شماره (۷) خط آخر خروجی که نشان‌دهنده مقدار آماره آزمون t برای آزمون برابری میانگین بتاها با عدد صفر است و نیز سطح معناداری آزمون که در این مورد برابر با 2323/0 است و بزرگ‌تر از 05/0 است. می­توان نتیجه گرفت که فرض صفر مورد تأیید است.

این آزمون برای هر یک از متغیرهای مستقل مدل انجام شده است که نتایج آن را در نگاره ۸ ارائه گردیده است.

نگاره (۸)- آماره آزمون t

فرضیه

مقدار

سطح معناداری

انحراف استاندارد نمونه

میانگین نمونه

دوم

1.38933-

0.1737

003954 0.

0.

سوم

578439.

0

223289.

0927191.

چهارم

9.200892-

0

0.000150

0.000149-

پنجم

397081.

0.1705

0033070.

0007400.

 

باملاحظه نتایج، میانگین بتای ۳ و بتای ۴ از لحاظ آماری در سطح اهمیت ۹۵درصد تفاوت معنی­داری با صفر دارد. بنابراین می­توان از بتاهای به‌دست آمده در آزمون مقطعی،‌ تعیین صرف ریسک استفاده نمود. مرحله دوم-تعیین صرف ریسک - فرضیه صفر: رابطه معنی‌داری بین بتای شاخص بهای کالا و بازده صنایع وجود ندارد. فرضیه مقابل: رابطه معنی‌داری بین بتای شاخص بهای کالا و بازده صنایع وجود دارد. الگوی زیر جهت برآورد صرف ریسک بکار گرفته شده است:

yt= λ0+ λ1β3 + et

t = 1,2,…,39

نتایج رگرسیون مقطعی در نگاره (۹) به‌صورت خلاصه آورده شده است.

 

نگاره (۹)- رگرسیون مقطعی


نام صنایع

P-value

3 β

β0

Yt

پتروشیمی آبادان

0513.

9.458790-

0.934051

1 Y

سر پتروشیمی

0399.

8.923542-

0.7919518

2 Y

پارس پامچال

3383.

2.259937-

0.009775

3 Y

لعابیران

4429.

449237.-

0.0144497

4 Y

پاکسان

0722.

4.275348-

0.8491110

5 Y

کف

5598.

1.135108-

0.554707

6 Y

پتروشیمی فارابی

0709.

5.187789-

0.8849913

7 Y

شیمیایی سینا

1234.

5.585507-

0.3259515

8 Y

پلی اکریل ایران

0422.

493979.

4.318284-

9 Y

الیاف مصنوعی

8705.

313920.

0.098897

10 Y

معدنی املاح ایران

4901.

2.138397-

0.027920

11 Y

ایران خودرو

1493.

4.999941-

0.50779

12 Y

ایران خودرو دیزل

3015.

3.421858-

0.84994

13 Y

سایپا

1920.

9.458250-

0.99991

14 Y

سایپا دیزل

3372.

4.959989-

0.89919

15 Y

گروه بهمن

0540.

10.3247-

0.15795

16 Y

آهنگری تراکتور

7949.

783714.

0.703920

17 Y

چرخشگر

5524.

3.919414-

0.24059

18 Y

رادیاتور ایران

0053.

5.409587-

0.915590

19 Y

صنایع ریختگری

5998.

1.497241-

0.29987

20 Y

فنرسازی خاور

0238.

4.894187-

0.091794

21 Y

فنر سازی زر

0474.

9.089039-

0.824227

22 Y

کاربراتور ایران

4913.

2.050898-

0.170251

23 Y

لنت ترمز

9932.

0.892854-

0.537728

24 Y

محور سازان

1742.

4.811145-

0.227482

25 Y

نیرومحرکه

4874.

2.199987-

0.905752

26 Y

ایران گچ

9185.

0.803389

0.432821

27 Y

سیمان ارومیه

4838.

1.983570-

0.577231

28 Y

سیمان تهران

0308.

9.7232333-

0.390183

29 Y

سیمان خزر

4781.

3.519802-

0.4400017

30 Y

سیمان سپاهان

0579.

9.099981-

.0.95053

31 Y

سیمان شرق

3591.

3.413143-

0.0308913

32 Y

سیمان شمال

0341.

9.350771-

0.8997919

33 Y

سیمان سوفیان

5299.

1.919479-

0.2149415

34 Y

سیمان غرب

5859.

2.059449-

0.2999913

35 Y

سیمان فارس

0735.

5.050487-

0.795933

36 Y

سیمان قائن

75090.

1.192082-

0.3282515

37 Y

سیمان کرمان

19980.

3.309125-

0.3252115

38 Y

سیمان مازندران

40980.

2.939022-

0.9939917

39 Y

 

 

 

خلاصه نتایج آزمون فرضیه‌های پژوهش

نتایج آزمون فرضیه‌های اول و دوم: در فرضیه‌های مزبور شاخص قیمت سهام و برابری ارزها _ نرخ رسمی به‌عنوان فاکتورهای ریسک سامانمند مورد استفاده قرار گرفته است. اگر شاخص های نام‌برده نوسان های بازده سهام را توصیف کند این توصیف حاکی از این است که سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نوسان این شاخص‌ها را به‌عنوان ریسک سامانمند تلقی کرده و در تصمیم‌گیری های خود در مورد قیمت‌گذاری مجدد سهام مد نظر قرار می‌دهند. به عبارتی سرمایه‌گذاران برای نوسان این شاخص‌ها صرف ریسک طلب می‌کنند. باملاحظه نتایج به‌دست آمده از رگرسیون سری زمانی، ضرایب مربوط به این متغیرها تنها در یک مورد از ۳۹ شرکت نمونه بااهمیت است. لذا بتاهای برآورد شده توان تعیین صرف ریسک را ندارند. بنابراین دو شاخص مطرح‌شده نمی‌توانند به‌عنوان فاکتور ریسک سامانمند در نظر گرفته شود.

 

بحث و نتیجه‌گیری:

شاخص قیمت سهام و نرخ برابری ارزها _ نرخ رسمی به‌عنوان فاکتورهای ریسک سامانمند مورد آزمون قرار گرفته است. بر اساس نتایج به‌دست آمده شاخص های نام‌برده نوسان های بازده سهام را توصیف نمی‌کنند بنابراین سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران نوسان این شاخص‌ها را به‌عنوان ریسک سامانمند تلقی نکرده و در تصمیم‌گیری های خود در مورد قیمت‌گذاری مجدد سهام مد نظر قرار نمی‌دهند. نتایج این پژوهش هم راستا با نتایج پژوهشگرانی چون برزنده (۱۳۷۹)، حیدری (۱۳۷۹) و مهدوی (۱۳۸۷) و برخلاف نتایج محققانی مانند نمازی (۱۳۸۲)، نمازی و شوشتریان (۱۳۷۵)، سینایی (۱۳۷۳)، دُر امامی (۱۳۹۹)، فخاری (۱۳۷۳) و عزیزی (۱۳۷۸) است. دلیل این امر را می‌توان عدم کارایی بورس اوراق بهادار تهران، اطلاعات ناکافی در ارتباط با ریسک و بازده شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار و همچنین استفاده از مدل های متنوع اقتصادی و حسابداری نسبت داد که‌امید است در پژوهش های آتی مورد آزمون و بررسی قرار گیرد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- دانشیار گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات، (نویسنده مسئول).

2- دانشجوی دکتری حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم و تحقیقات تهران.    alifarri.malihe@gmail.com



[i]Value at Risk

[ii]Cronbach

فهرست منابع

1)      جوادی، جواد (۱۳۷۴).«بررسی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر روی شاخص قیمت سهام بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1399-72». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.

2)      جهانخانی، پارساییان علی، (۱۳۷۹). بورس اوراق بهادار تهران: دانشکده مدیریت دانشگاه تهران

3)      در امامی علی اصغر (۱۳۹۹).«بررسی نوسان پذیری و ریسک سهام پذیرفته‌شده در بورس تهران». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید تهران.

4)      زرندی، مهدی (۱۳۷۳).«پژوهش پیرامون بررسی علل نوسانات قیمت سهام شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران.

5)      شیخی، حسین (۱۳۷۵).« بررسی اثربخشی اطلاعات حسابداری در تعیین ارزش سهام شرکت های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران ». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی.

6)      صادق وزیری، بروسکه (۱۳۸۲).«بررسی اثر متغیرهای کلان اقتصادی بر شاخص قیمت بورس اوراق بهادار تهران». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا (س).

7)      عزیزی، احمد (۱۳۷۸). شناسایی متغیرهای کلان اقتصادی موثر بر شاخص قیمت سهام. رساله دکتری، دانشگاه علامه طباطبایی.

8)      مرادی، محمدعلی (۱۳۷۳).«اعلام سود حسابداری از طریق انتشار صورت های مالی و رفتار قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران». رساله کارشناسی ارشد، دانشگاه تربیت مدرس.

9)      مهدوی، مهدی (۱۳۸۷) و«تأثیر متغیرهای خرد و کلان بر بورس اوراق بهادار». رساله دکتری، دانشگاه علامه طباطبایی.

10)   Butler, K. C., and S. J. Malaikah, 1992, “Efficiency and Inefficiency in Thinly Traded Stock markets: Iranian and Saudi Arabia,” Journal of Banking and Finance, Vol. 19.

11)   Barnes, P., 1989, “Thin Trading and Stock market Efficiency: The Case of the Kuala Lumpur Stock Exchange”, Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 3.

12)   Boyd, J. H., J. Hu, and R. Jagannathan (2005), The Stock Market's Reaction to Unemployment News:

13)   Why Bad News Is Usually Good for Stocks, The Journal of Finance, 60, pp. 649-672;

14)   Chamberlain G. and M.Rothschild(1983)."Arbitrage Factor Structure and mean variance Analysis on large asset markets", Econometrica, vol. 51.

15)   Chen N.(1983)" Some Emperial Tests of the theory of arbitrage pricing "journal of finance,Vol.38,No.5, December.

16)   Fama, E, 1973, “Efficient Capital Market: A Review of Theory Empirical Work”, Journal of Finance, vol. 25, pp. 383-417.

17)   Haugen, A. R, 1997, Modern Investment Theory, Fourth Edition, Prentice Hall.  Hassan, M. Kabir, Waleed S. Al-Sultan and Jamal A. Al-Saleem. "Stock Market Efficiency in the Gulf Cooperation Council (GCC): The Case of Kuwait Stock Exchange,” Scientific Journal of Administrative Development, June 2008 (Forthcoming). Haj, Mahmoud and M. Kabir Hassan. “Testing for Beta in Emerging Markets: The Case of Amman Market,” Paper Presented at the 2009 Annual Meetings of Southwestern Society of Economists (SSE) Meetings in Houston, TX on March 4-8, 2008Loughani, N.E. 1995. "Random Walk in Thinly Traded Stock Markets: The Case of Iranian".  Arab Journal of administrative Sciences. Vol. 3.Nikkinen, J., Sahlström, P., Takko, K., Äijö, J. (2009), Turn-of-the-month and Intramonth Anomalies

18)   and  U.S.  Macroeconomic  News  Announcements  on  the  Thinly  Traded  Finnish  Stock  Market, International Journal of Economics and Finance, Vol. 1, No 2, August;

19)   Nikkinen, J., Sahlström, P.,  Äijö, J. (2010), Do the U.S. macroeconomic news announcements explain turn-of-the-month and intramonth anomalies on European stock markets? Journal of Applied Business

20)   and Economics, 7:3

21)   Rao,et al, (2000)."Towards an Understanding of the Cost of Inflation", www.sepa.newschool.edu/het/profiles/stanly.htm.123.

 

 

یادداشت‌ها