تأثیر مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی بر سودآوری برخی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دکتری اقتصاد دانشگاه تهران، مدرس دانشگاه آزاد اسلامی

2 دانشجوی کارشناسی ارشد، گروه مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد الکترونیکی.

3 عضو هیئت علمی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب

چکیده

چکیده
بنگاه‌های اقتصادی حضور اثربخشی در عرصه اقتصادی دارند. این اثربخشی به لحاظ مالی با دو شاخص قدرت نقدینگی و سودآوری تعیین می‌شود. سودآوری نشانه سلامت بنگاه و قدرت نقدینگی علامت ادامه حیات بنگاه اقتصادی است. اگر شرکتی سودآور نباشد، بیمار است، ولی اگر نقدینگی نداشته باشد، بقای آن در خطر است. گرچه هر دو این عوامل بااهمیت هستند، ولی نقدینگی از اهمیت بیشتری برخوردار است. هدف این پژوهش، بررسی رابطه مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی و تأثیر آن بر سودآوری و شاخص‌ عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه ایران است.
 نمونه آماری با استفاده از روش حذفی سیستماتیک و در دسترس انتخاب شده است و از سال ۱۳۸۹ الی سال ۱۳۹۳ را شامل می­گردد. فرضیات تحقیق با استفاده از الگوی رگرسیون داده‌های ترکیبی مورد بررسی قرار گرفت و نتایج رگرسیون در میان نمونه مورد مطالعه نشان داد، بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و این رابطه با تأثیر میانجی اهرم مالی معکوس می­شود، اما این رابطه در میان شرکت­های فعال در فرابورس ایران مشاهده نشد. همچنین نتایج نشان داد ترکیب سرمایه در گردش تأثیر معناداری بر متغیرهای اهرم مالی و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت­های فعال در سازمان بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در دوره مورد بررسی نداشته است.

کلیدواژه‌ها


تأثیر مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی بر سودآوری برخی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران

 

امید فرمان آرا

تاریخ دریافت: 27/9/1394              تاریخ پذیرش: 29/11/1394

[1]

میثم عارف نژاد[2]

محبوبه جعفری[3]

 

چکیده

بنگاه‌های اقتصادی حضور اثربخشی در عرصه اقتصادی دارند. این اثربخشی به لحاظ مالی با دو شاخص قدرت نقدینگی و سودآوری تعیین می‌شود. سودآوری نشانه سلامت بنگاه و قدرت نقدینگی علامت ادامه حیات بنگاه اقتصادی است. اگر شرکتی سودآور نباشد، بیمار است، ولی اگر نقدینگی نداشته باشد، بقای آن در خطر است. گرچه هر دو این عوامل بااهمیت هستند، ولی نقدینگی از اهمیت بیشتری برخوردار است. هدف این پژوهش، بررسی رابطه مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی و تأثیر آن بر سودآوری و شاخص‌ عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه ایران است.

 نمونه آماری با استفاده از روش حذفی سیستماتیک و در دسترس انتخاب شده است و از سال ۱۳۸۹ الی سال ۱۳۹۳ را شامل می­گردد. فرضیات تحقیق با استفاده از الگوی رگرسیون داده‌های ترکیبی مورد بررسی قرار گرفت و نتایج رگرسیون در میان نمونه مورد مطالعه نشان داد، بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه مثبت و معناداری وجود دارد و این رابطه با تأثیر میانجی اهرم مالی معکوس می­شود، اما این رابطه در میان شرکت­های فعال در فرابورس ایران مشاهده نشد. همچنین نتایج نشان داد ترکیب سرمایه در گردش تأثیر معناداری بر متغیرهای اهرم مالی و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت­های فعال در سازمان بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران در دوره مورد بررسی نداشته است.

واژه‌های کلیدی: مدیریت سرمایه در گردش، اهرم مالی، سودآوری، شاخص عملکرد.

طبقه بندی JEL : G32  ، L25

1- مقدمه

در اقتصاد پرچالش کنونی با فشارهای فزاینده محیطی و منابع خارجی محدود، دارایی‌ها و بدهی‌های جاری یعنی سرمایه در گردش بنگاه‌های اقتصادی از اهمیت زیادی برخوردار است و مدیریت بهینه سرمایه در گردش بنگاه‌ها می‌‌تواند به عنوان یک مزیت رقابتی برای آن‌ها محسوب شود. شالوده مباحث مدیریت مالی را سرمایه تشکیل می‌دهد و می‌توان ادعا کرد که همه فعالیت‌های تجاری نیازمند سرمایه‌اند. سرمایه عبارت است از تمام منابع مالی که مورد مصرف شرکت قرار می‌گیرد و در این راستا مدیریت مالی چارچوب روابط بین سرمایه و شرکت را مشخص می‌کند (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۸۶).

با توجه به جایگاه و اهمیت سرمایه در فرایندهای سازمانی، مدیریت آن از اهمیت خاصی برخوردار می‌باشد. در این میان سرمایه در گردش[i] به طور کلی در همه سازمان‌ها و به خصوص در سازمان‌های با اندازه‌های کوچک‌تر، بخش عظیمی از سرمایه سازمان را به خود اختصاص داده و مدیریت آن بر اساس مکانیزم مدیریت عناصر زنجیره تأمین[ii] نیز از اهمیت به سزایی برخوردار است. سرمایه در گردش یک شرکت مجموعه مبالغی است که در دارایی‌های جاری سرمایه‌گذاری می‌شود و مدیریت سرمایه در گردش[iii] نیز عبارت است از تعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به نحوی که ثروت سهامداران افزایش یابد (همان منبع).

 با وجود اهمیت زیاد سرمایه در گردش برای سازمان‌ها، ادبیات سازمانی به طور سنتی بر روی مطالعه تصمیم های مالی بلندمدت متمرکز است و پژوهش‌گران نیز بیشتر به مطالعه در زمینه تجزیه و تحلیل سرمایه‌گذاری، ساختار سرمایه، تقسیم سود، ارزشیابی سازمان و موارد مشابه پرداخته‌اند؛ اما باید توجه داشت سرمایه‌گذاری که شرکت‌ها بر روی دارایی‌های کوتاه مدت انجام می‌دهند و منابعی که با سررسید کمتر از یک سال به‌کاربرده می شود، قسمت عمده اقلام ترازنامه شرکت را تشکیل می‌دهد (گارسیا و همکاران[iv]،۲۰۰۷). در این فضای اقتصاد چالشی که سازمان‌ها‌ی بین‌المللی راه‌های جدیدی را برای رشد و بهبود عملکرد مالی و کاهش ریسک جستجو می‌‌کنند، سرمایه در گردش به عنوان منبعی مهم برای بهبود عملکرد مالی به شمار می‌آید (گانداولی[v]،۲۰۰۶). با این اوصاف مدیریت سرمایه در گردش فعال یک نیاز اساسی توانایی سازمان برای سازگاری در یک اقتصاد پرچالش است و هدف آن برقراری یک تعادل حساس بین حفظ نقدینگی برای پشتیبانی از عملیات روزانه و حداکثر‌سازی فرصت‌های سرمایه‌گذاری کوتاه مدت می‌باشد (هواتیس،۲۰۰۳)[vi].  در این راستا،اسمیت (۱۹۸۰)، معتقد است مدیریت سرمایه در گردش به خاطر تأثیری که بر سطح ریسک و سودآوری شرکت و در نتیجه در ارزش شرکت دارد از اهمیت به سزایی برخوردار است. چرا که سرمایه‌گذاری در سرمایه در گردش مبادله بین سودآوری و ریسک را شامل می‌شود و تصمیماتی که به افزایش سودآوری گرایش دارد منجر به افزایش ریسک نیز می‌شود. اما تصمیماتی که بر کاهش ریسک متمرکز است به کاهش سودآوری بالقوه منجر می‌شود (گارسیا و همکاران،۲۰۰۷).

مودیلیانی و میلر[vii](۱۹۵۸)، نشان می‌دهند که سرمایه‌گذاری و تأمین مالی هر کدام یک تصمیم‌گیری مستقل هستند، در حال حاضر تحقیق های مستمری در رابطه با استراتژی‌‌هایی مربوط به احیای مجدد شرکت‌های پس از رکود اقتصادی سال ۲۰۰۸ صورت گرفته است. اغلب واحدهای تجاری استراتژی‌های حمایتی مالی را بکار گرفته تا تأثیر این بحران را بر عملکرد خود به حداقل برسانند. به طور عمده تلاش‌های بااهمیتی به منظور احیای شرکت‌های دچار مشکل بر تجدید ساختار سرمایه تمرکز دارند. به طور خاص ترکیب بدهی– سرمایه و مدیریت سرمایه در گردش در مرکز توجه اکثر واحدهای تجاری قرار دارد (نا واکو واشو[viii]، ۲۰۱۰). همان طور که توسط لازارادیس و تریفونیس[ix](۲۰۰۶) اشاره شده است این دو استراتژی‌ تأمین مالی دو موضوع گسترده است که در زمینه مدیریت سرمایه در گردش و تصمیمات تأمین مالی شرکت به صورت استراتژی‌های جداگانه تأمین مالی مطرح می‌شود.

موکو پادهای[x](۲۰۰۴)، استدلال می‌کند که مدیریت سرمایه در گردش در دستیابی به وضعیت بهینه نقدینگی و حصول اطمینان از تداوم فعالیت شرکت نقش حیاتی دارد. برقراری توازن بین نقدینگی و سودآوری به گونه‌ای که مقدار و ترکیب دارایی‌های جاری بهینه باشد و چگونگی تأمین مالی آن‌ها از مهم‌ترین تصمیم های شرکت است. هر سازمان برای اینکه از لحاظ عملیاتی کارا باشد بدون توجه به اندازه آن، یا ماهیت عملیات تجاری به مقداری سرمایه در گردش نیاز دارد . روشی که واحدهای سرمایه در گردش خود را مدیریت می‌کند به گونه‌ای بااهمیتی بر سودآوری تأثیر دارد (دیلوف[xi]،۲۰۰۳ و رحمان و ناصر[xii]، ۲۰۰۷). بر اساس منطق مفروضات سلسله مراتبی (دونالدسون[xiii]، ۲۰۰۰) تصمیم­های مربوط به سرمایه در گردش واحد تجاری با تصمیم­های مربوط به تأمین مالی تداخل دارند و بیشتر فرض می‌شود که تصمیم تأمین مالی واحد‌های تجاری نخست با تأمین مالی داخلی (سود انباشته) آغاز می‌شود و پس از آن استقراض خارجی یا  ایجاد و انتشار سرمایه جدید طرح می‌شود (مایرز[xiv]، ۱۹۸۴ و سانکای آدکویا و آدی[xv]، ۲۰۱۳).

مشاهده­های اخیر توسط آدیمی و اوبو[xvi] (۲۰۱۱) نشان داده است که اکثر واحدهای تجاری در نیجریه به ندرت از بدهی بلندمدت در تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری استفاده نموده و بیشتر سود تقسیمی به صورت انتشار سهام پرداخت می‌شود. ممکن است واحد‌های تجاری وجوه داخلی خود را در پروژه‌های سرمایه‌گذاری بلند‌مدت سرمایه‌گذاری می‌کنند به جای اینکه به دنبال حفظ موقعیت کارای سرمایه در گردش باشند. برای بالا بردن سطح سرمایه در گردش نیاز به تأمین مالی بیشتری داریم و هزینه‌های اضافی برای تأمین مالی پرداخت می‌شود و این کار احتمال ورشکستگی را به همراه دارد (کیچنیک و همکاران ،۲۰۱۳)[xvii].

پس برای شرایط تأمین مالی، سرمایه در گردش و عملکرد شرکت نقش بسزایی دارند. در اینجا نیازمند استفاده و مدیریت درستی در سرمایه در گردش شرکت برای رسیدن به سود‌آوری و عملکرد مناسب شرکت است. بررسی عملکرد سازمان‌ها دارای اهمیت بالایی است. وقتی می‌خواهیم به بررسی عملکرد شرکتی‌ بپردازیم تمام توجه ما به صورت سود و زیان آن جلب‌ می‌شود، زیرا سود یا زیانی که شرکت طی یک سال‌ کسب کرده، عامل بسیار مهمی برای شناخت‌ چگونگی عملکرد آن است؛ اما صورت سود و زیان‌ ممکن است تمامی رویدادهای بااهمیت رخ داده در طول سال را منعکس نکند. برای مثال اگر ارزش‌ دارایی‌های شرکت به دلیل تجدید ارزیابی طی دوره‌ افزایش یابد، با وجود نقش مهم این موضوع در عملکرد مالی شرکت، براساس اصول حسابداری از یک طرف دارایی‌های ثابت شرکت افزایش می‌یابد و از طرف دیگر اندوخته تجدید ارزیابی ایجاد می‌شود و این موضوع انعکاسی در صورت سود و زیان نخواهد داشت(خداداد،۱۳۷۷).

بنابراین برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها از معیارهای دیگری از جمله بازده دارایی‌ها یا بازده حقوق صاحبان سهام و سودآوری استفاده می‌شود. یکی از مهم‌ترینگروه نسبت‌های مالی، نسبت‌های سودآوری است. نسبت‌های سودآوری کارایی عملیاتی و فرصت‌های رو به رشد شرکت را نشان می‌دهند. شرکت‌هایی که به طور موثر از دارایی‌هایشان استفاده کنند، بازده سرمایه بالایی داشته که در نتیجه سودآوری بالایی خواهند داشت؛ اما شرکت‌هایی که کارایی کمی دارند از بازدهی پایین تری برخوردار بوده و سودآوری کمتری خواهند شد. همچنین اهرم مالی نیز یکی از مهم‌ترین اهرم‌ها است. دیوید گلسمن و بنت استوارت[xviii] در تحقیقات خود به منظور بررسی منافع ناشی از تجدید ساختار مالی در شرکت‌ها، به آزمون استفاده متهورانه از اهرم مالی پرداختند. به عقیده آن‌ها فقط در فرآیند اهرم مالی است که برجسته‌ترین روش‌ها و محرک‌های تجدید ساختار مالی قرار دارند. مهم‌ترین نتیجه تحقیق آن‌ها حاکی از این بود که در اکثر موارد، تجدید ساختار مالی موجب افزایش ارزش بازاری شرکت و بهبود عملکرد عملیاتی آن می‌گردد. آن‌ها معتقد بودند که به دلایل مختلفی استفاده از بدهی موجب افزایش بهره­وری و ارزش بازار شرکت‌ها می‌گردد (گلسمن و استوارت، ۲۰۰۱). در محاسبه اهرم مالی، به بخش مالی صورت سود و زیان توجه می‌شود. درجه اهرم مالی نشان‌دهنده درصد تغییر سود هر سهم در ازای یک درصد تغییر سود قبل از بهره و مالیات است. استفاده از عبارت «اهرم مالی» بدان علت است که این اهرم به آثار سود هر سهم مربوط و ناشی از تصمیماتی است که برای تأمین مالی شرکت گرفته می‌شود. اهرم مالی را «اهرم ترازنامه» یا «اهرم ساختار سرمایه» نیز می‌نامند (پی نوو، ۱۳۹۰). با توجه به مطالب بیان‌شده محور اصلی این تحقیق، شناسایی ارتباط مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی و تأثیر آن بر سودآوری و شاخص عملکرد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

 

۲-مبانی نظری تحقیق

۱-۲- سرمایه درگردش

سرمایه در گردش یک شرکت مجموعه مبالغی است که در دارایی‌های جاری سرمایه‌گذاری می­شود. اگر بدهی‌های جاری از دارایی‌های جاری یک شرکت کسر گردد سرمایه در گردش خالص به دست می‌آید.

 

۱-۱-۲- مدیریت سرمایه در گردش

 مدیریت سرمایه در گردش عبارت است از تعیین حجم و ترکیب منابع و مصارف سرمایه در گردش به نحوی که ثروت سهامداران افزایش یابد (جهانخانی و پارسائیان، ۱۳۸۶). مدیریت سرمایه در گردش از مهم‌ترین بخش‌های مدیریت در سازمان است که مدیریت دارایی­های جاری را در فعالیت‌های روزانه عهده‌دار است. دراصول این بخش از مدیریت، بر وجوه نقد، اوراق بهادار، حساب‌های دریافتنی و موجودی کالا تاکید دارد. ایجاد تعادل در این حساب‌ها بسیار حساس است، به طوری که با هرگونه تغییر در عوامل محیطی سازمان، هر یک از این حساب‌ها سریعاً تحت تأثیر قرار می‌گیرند. مدیریت سرمایه در گردش باید از طریق برنامه­ریزی میان‌مدت امکان ایجاد تعادل، در مقابل تغییر های عوامل محیطی را پیش‌بینی کند. (همان).

 

۲-۱-۲- اهرم مالی

درجه اهرم مالی نشان‌دهنده درصد تغییراتی است که در ازای یک درصد تغییر در سود قبل از بهره و مالیات در سود هر سهم EPS رخ می­دهد (پی نوو, ۱۳۹۰). اهرم مالی نسبت بدهی‌های شرکت به جمع حقوق صاحبان سهام می‌باشد (سولابامی و آجی بولادی، ۲۰۱۳).

 

۳-۱-۲- عملکرد

عملکرد در لغت یعنی حالت یا کیفیت کارکرد؛ بنابراین، عملکرد سازمانی یک سازه‌ی کلی است که بر چگونگی انجام عملیات سازمانی اشاره دارد. معروف‌ترین تعریف عملکرد توسط نیلی و همکاران(۲۰۰۲) ارائه شده است: فرایند تبیین کیفیت اثربخشی و کارایی اقدام های گذشته. طبق این تعریف، عملکرد به دو جزء تقسیم می­شود: ۱) کارایی که توصیف‌کننده‌ی چگونگی استفاده سازمان از منابع در تولید خدمات یا محصول ها است، یعنی رابطه بین ترکیب واقعی و مطلوب درون دادها برای تولید برون دادهای معین؛ و ۲) اثربخشی که توصیف‌کننده‌ی درجه­ی نیل به اهداف سازمانی است.

 

۴-۱-۲- سودآوری

نتیجه نهایی همه برنامه‌ها، فعالیت‌ها، تصمیم های مالی و تولیدی در فعالیت سودآوری شرکت منعکس می‌شود. بیشترداده‌های موردنیاز برای ارزیابی عملیات اجرایی شرکت، به طور مستقیم ازصورت حساب سودوزیان فراهم می‌شود که خود این صورتحساب نیز خلاصه نتایج عملیات و فعالیت‌های مالی و تولیدی شرکت است. ازمقایسه صورتحساب سود و زیان چند دوره متوالی یک شرکت، می‌توان به اطلاعات مفیدی درخصوص کارایی عملکرد مدیریت و وضع مالی شرکت دست یافت؛ اما اکثر اشخاصی که در امور شرکت ازلحاظ سرمایه‌گذاری، اعطای اعتبار یا بازده فعالیت آن ذینفع هستند، بیشتر به میزان سود و سودآوری آن شرکت توجه دارند. سودآوری به توانایی شرکت در به دست آوردن درآمد و سود اشاره می‌کند. درآمد یا سودخالص، تنها معیاراندازه‌گیری سودآوری می‌باشد (اسماعیل‌پور، ۱۳۸۳).

 

 

 

 

 

 ۳- مدل مفهومی تحقیق

 

 

۴- فرضیه‌های تحقیق

فرضیه اول: بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه دوم: بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه سوم: بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه چهارم: بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

 

۵-روش‌شناسی تحقیق

روش تحقیق از نوع همبستگی می‌باشد تحقیق های همبستگی شامل پژوهش‌های است که درآن سعی می‌شود رابط بین متغیرهای مختلف با استفاده از ضریب همبستگی کشف یا تعیین شوند. در این تحقیق به مطالعه حدود تغییر های یک یا چند متغیر از جمله، مدیریت سرمایه در گردش و اهرم مالی و تأثیر بر سودآوری و شاخص عملکرد، پرداخته می‌شود. این تحقیق برای دو هدف عمده از روش همبستگی استفاده می‌کند. اول: کشف همبستگی میان متغیرها و دوم: پیش‌بینی یک متغیر از روی یک یا چند متغیر دیگر. (پارسیان). پژوهش مورد نظر از آن دیدگاه که به بررسی داده‌های مرتبط با دوره‌ای از زمان از ابتدای سال ۱۳۸۹ الی تا پایان سال ۱۳۹۳ می‌پردازد مقطعی است. جامعه آماری مورد مطالعه در این پژوهش شرکت­های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه ایران می­باشد. لازم به ذکر است دوره زمانی مورد مطالعه تحقیق سال­های ۱۳۸۹ الی ۱۳۹۳ است و شرکت­های عضو نمونه تحقیق از میان شرکت­های پذیرفته‌شده در بازار سرمایه ایران، به روش قضاوتی و حذفی سیستماتیک و نیز در دسترس انتخاب خواهند شد. شرکت­های عضو نمونه تحقیق باید دارای شرایط زیر باشند:

الف: اطلاعات شرکت­ها برای دوره زمانی این تحقیق در دسترس باشند.

ب: سهام شرکت­ها در بورس توقف معاملاتی بیش از سه ماه نداشته باشد.

ج: جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری نباشد؛ چرا که به دلیل ماهیت فعالیت خاص آن­ها، رابطه‌ی مؤلفه‌های مورد بررسی در این پژوهش برای چنین مؤسساتی متفاوت بوده و قابل تعمیم به سایرین نمی­باشد.

د: جزء شرکت‌های بیمه، بانک و هلدینگ نباشند.

ه: سال مالی شرکت­ها به ۲۹ اسفند ختم شده باشد.

در این تحقیق روش گردآوری اطلاعات مربوط به مبانی نظری، ادبیات تحقیق و سوابق موضوع تحقیق، روش کتابخانه­ای، شامل کتب و مقاله های مختلف و نشریه های تخصصی فارسی ولاتین می­باشد. کتب و مقاله های موجود در ارتباط با متغیرها و کلیدواژه­های تحقیق، پایگاه­های داده­ای موجود در سایت­های آماری و بانک مرکزی، نرم‌افزار ره آورد نوین و نرم‌افزار اکسل از جمله ابزارهای جمع­آوری اطلاعات به شمار می­روند. برای آزمون فرضیه­ها از الگوی رگرسیون داده­های ترکیبی استفاده می­شود. برای انتخاب از بین روش­های الگوهای رگرسیونی ترکیبی و الگوی داده­های تابلویی با اثرات ثابت از آزمون F لیمر استفاده می­شود.

 اگر در آزمون F لیمر روش داده­های ترکیبی انتخاب شود، کار تمام است اما اگر روش داده­های تابلویی با اثرات ثابت انتخاب شود لازم است تا آزمون هاسمن نیز انجام شود. از آزمون هاسمن برای تعیین استفاده از الگوی اثرات ثابت در مقابل الگوی اثرات تصادفی استفاده می­شود. برای برآورد پارامترهای مدل موجود در تحقیق و تجزیه و تحلیل متغیرها، از مدل OLS و نرم‌افزارهای EXCEL و EVIEWS استفاده گردیده است.

 

۶- یافته‌های تحقیق

۱-۶-آزمون چاو و هاسمن

از آنجاکه قصد داریم از روش داده­های تابلویی برای بررسی همبستگی استفاده نماییم از این رو ابتدا آزمون چاو را انجام می­دهیم.

فرض صفر: برابر بودن عرض از مبدأها (عرض از مبدأها باهم برابر هستند)

فرض خلف: عدم برابری عرض از مبدأها

 

جدول۱: آزمون‌های چاو و هاسمن مربوط به فرضیها

شرح

فرضیه

متغیر وابسته

سطح معناداری آزمون چاو

سطح معناداری آزمون هاسمن

روش برازش مدل

شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس

فرضیه اول

نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام

0.000

0.8767

مدل پنل با اثرات تصادفی

فرضیه دوم

بازده حقوق صاحبان سهام

0.4660

----

مدل پولینگ

فرضیه سوم و چهارم

ارزش افزوده اقتصادی

0.9932

----

مدل پولینگ

 

 نتایج بررسی آزمون­های چاو و هاسمن با توجه به متفاوت بودن متغیرهای وابسته در هر فرضیه در جدول شماره ۱ارائه شده است. نتایج این دو آزمون نشان می­دهد مدل فرضیه اول در میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران از نوع پنل با اثر های تصادفی و مدل­های مربوط به فرضیه­های دوم، سوم و چهارم از نوع  داده های تلفیقی (پولینگ( می­باشد.

 

۲-۶- بررسی فرضیه­های تحقیق

فرضیه اول: بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه صفر: بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.

فرضیه مقابل: بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

مدل فرضیه:

DRit= +  WCRit + +ɛit

نتیجه برازش مدل

در صورتی که مقدار قدر مطلق آماره t بیشتر از ۲ باشد وجود رابطه بین متغیر مستقل و وابسته تأیید می­گردد. همان طور که در جدول مشاهده می­گردد رابطه­ی معناداری بین متغیر مستقل و وابسته وجود ندارد؛ بنابراین بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد. سطح معناداری آماره F در سطح اطمینان ۹۵% بیشتر از ۵% است در نتیجه فرضیه مدل معنادار نیست. آماره دوربین واتسون نشان می­دهد خودهمبستگی بین پسماندهای مدل وجود ندارد.

جدول ۲. نتیجه بررسی فرضیه اول

متغیر مستقل: DR              روش: Panel Least Squares

دوره زمانی: 1389 الی 1393

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

C

-729.5174

-1.094984

0.2744

WCR

0.0000905-

-0.980503

0.3277

SIZE

146.3180

1.224196

0.2219

آماره‌های وزنی

ضریب تعیین

0.005256

آماره F

0.755

آماره دوربین واتسون

1.937

سطح معناداری آماره F

0.470

             

 

 

فرضیه دوم: بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه صفر: بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.

فرضیه مقابل: بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

مدل فرضیه:

ROEit= +  WCR + +ɛit

 

نتیجه برازش مدل

مشاهده می­شود پس از رفع خودهمبستگی، قدرمطلق آماره t مربوط به متغیر مستقل در این تحقیق نیز کمتر از قدرمطلق ۲ است و در نتیجه فرضیه صفر رد نمی­شود و بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار بورس رابطه معناداری وجود ندارد. اما متغیر اندازه شرکت رابطه معناداری با بازده حقوق صاحبان سهام دارد. در نتیجه مدل معنادار است؛ چرا که سطح معناداری آماره F کمتر از ۵% است. آماره دوربین واتسون نشان می­دهد خودهمبستگی بین پسماندهای مدل وجود ندارد.

 

 

 

 

 

جدول ۳. نتیجه بررسی فرضیه دوم

متغیر مستقل: ROE    روش: Panel Least Squares

دوره زمانی: 1389 الی 1393

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

C

-316.1507

-4.234426

0.0000

WCR

0.000002-

-0.796525

0.4268

SIZE

54.77218

6.342789

0.0000

AR(1)

0.954699

30.95290

0.0000

آماره‌های وزنی

ضریب تعیین

0.736851

آماره F

166.1410

آماره دوربین واتسون

0.1882523

سطح معناداری آماره F

0.000000

 

 

فرضیه سوم: بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه صفر: بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.

فرضیه مقابل: بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

مدل فرضیه:

EVA it= +  WCR + +ɛit t

 

نتیجه برازش مدل:

مشاهده می­شود که قدرمطلق آماره t مربوط به متغیر مستقل در این تحقیق بیشتر از قدرمطلق ۲ است و در نتیجه فرضیه صفر تأیید نمی­شود و بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده بازار سرمایه ایران رابطه معناداری وجود دارد. در نتیجه مدل معنادار است؛ چرا که سطح معناداری آماره F کمتر از ۵% است. آماره دوربین واتسون نشان می­دهد خودهمبستگی بین پسماندهای مدل وجود ندارد. ضریب تعیین برابر با ۰٫۸۰۲۱ است که نشان می­دهد ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی با یک و دو دور وقفه و نیز رابطه علت و معلولی بین متغیرهای سمت راست مدل و دوره­های وقفه­ی متغیر وابسته توانسته­اند ۸۰٫۲۱% تغییرات متغیر مستقل را توجیه کنند. همچنین با توجه به مثبت بودن ضریب متغیر ترکیب سرمایه در گردش، رابطه این متغیر با متغیر وابسته از نوع مستقیم می­باشد.

 

جدول۴. نتیجه بررسی فرضیه سوم

متغیر مستقل: EVA      روش: Panel Least Squares

دوره زمانی: 1389 الی 1393

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

C

57372094

1.023428

0.3073

WCR

149.4843

24.26987

0.0000

SIZE

13653992-

1.373192-

0.1711

آماره‌های وزنی

ضریب تعیین

0.802142

آماره F

432.8201

آماره دوربین واتسون

2.092918

سطح معناداری آماره F

0.000000

           

 

 

فرضیه چهارم: بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

فرضیه صفر: بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد.

فرضیه مقابل: بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

مدل فرضیه:

EVA it= +  WCR +  DRit +  WCR *DRit + +ɛit

 

نتیجه برازش مدل:

در این مدل  وجود خودهمبستگی با استفاده از فرایند اترگرسیو مرحله دوم AR(2) رفع شده است. قدرمطلق آماره t مربوط به متغیر ترکیب سرمایه در گردش (شرط اول پذیرش فرضیه)، اهرم مالی (شرط دوم پذیرش فرضیه) و حاصل‌ضرب ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی (شرط سوم پذیرش فرضیه) بیشتر از ۲ است و در نتیجه فرضیه صفر تأیید نمی­شود و بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بازار بورس ایران رابطه معناداری وجود دارد و اهرم مالی بین متغیرهای ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی نقش میانجی ایفا می­کند. مدل معنادار است؛ چرا که سطح معناداری آماره F کمتر از ۵% است (1.52). آماره دوربین واتسون نشان می­دهد خودهمبستگی بین پسماندهای مدل وجود ندارد.

 

 

جدول ۵. نتیجه بررسی فرضیه چهارم

متغیر مستقل: EVA      روش: Panel Least Squares

دوره زمانی: 1389 الی 1393

متغیرها

ضریب

آماره t

سطح معناداری

C

30927939

0.807401

0.4215

WCR

157.2754

18.43735

0.0000

DR

10488404

3.686997

0.0004

WCR*DR

-39.95446

-7.979930

0.0000

SIZE

-.09861900

-1.376300

0.1721

AR(2)

-1.256467

-4.494362

0.0000

آماره‌های وزنی

ضریب تعیین

0.938278

آماره F

276.6693

آماره دوربین واتسون

1.525242

سطح معناداری آماره F

0.000000

           

 

 

 ۷- نتیجه‌گیری و پیشنهادها

در این پژوهش، چهار فرضیه مطرح و مورد آزمون قرار گرفتند. نتایج کلی آزمون این فرضیه‌ها در جدول ۶ ارائه ‌شده‌اند.

 

جدول ۶. نتایج نهایی آزمون فرضیه‌های پژوهش

فرضیه

شرح فرضیه

نتیجه فرض صفر

فرضیه اول

بین ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

عدم رد

فرضیه دوم

بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

عدم رد

فرضیه سوم

بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

عدم پذیرش

فرضیه چهارم

بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد.

عدم پذیرش

 

نتایج نشان داد که بین ترکیب سرمایه در گردش و نسبت بازده حقوق صاحبان سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود ندارد . این نتیجه با نتایج اردکانیان (۱۳۸۹)، رحمان و نسر (۲۰۰۷)، صغیر و همکاران[xix](۲۰۱۱) مغایرت و با نتایج بولو و دیگران (۱۳۹۰) مطابقت دارد.

با توجه به نتایج پژوهش حاضر، بین ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد؛ بنابراین با توجه به مثبت بودن تأثیر متغیر ترکیب سرمایه در گردش بر ارزش افزوده اقتصادی، با افزایش سرمایه در گردش، ارزش افزوده اقتصادی شرکت افزایش خواهد یافت. بر این اساس لازم است ، شرکت­های عضو سازمان بورس اوراق بهادار تهران به منظور ایجاد و افزایش ارزش افزوده اقتصادی سطح مناسبی از سرمایه در گردش را در اختیار داشته باشند. همچنین ،بین اثر تعاملی ترکیب سرمایه در گردش و اهرم مالی بر ارزش افزوده اقتصادی در شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معناداری وجود دارد و اهرم مالی بین متغیرهای ترکیب سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی نقش میانجی ایفا می­کند.

 از این منظر، می­توان نتیجه گرفت که با تأثیر میانجی متغیر اهرم مالی در رابطه تأثیر سرمایه در گردش و ارزش افزوده اقتصادی، تأثیر مثبت سرمایه در گردش بر ارزش افزوده منتج شده، منفی بشود. به عبارتی علاوه بر اینکه استفاده از اهرم در جهت افزایش دارایی­ها میزان سرمایه در گردش را کاهش می­دهد، تأثیر این متغیر را در ارزش افزوده اقتصادی معکوس می­کند و در صورت افزایش بدهی و استفاده از اهرم مالی، افزایش در سرمایه در گردش میزان ارزش افزوده اقتصادی شرکت را کاهش می­دهد؛ بنابراین پیشنهاد می­شود جهت بهبود وضعیت ارزش افزوده اقتصادی شرکت، میزان بدهی را تا سطح قابل قبولی کاهش دهند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- دکتری اقتصاد دانشگاه تهران، مدرس دانشگاه آزاد اسلامی، (نویسنده مسئول) omidfarmanara@yahoo.com

2- دانشجوی کارشناسی ارشد، گروه مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد الکترونیکی.

2- عضو هیئت علمی، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب،  Jafari.mahboobeh@gmail.com  



[i]. Working capital

[ii]. Supply chain

[iii]. Working capital management

[iv]. Garcia et all

[v]. Gundavelli

[vi]. Havoutis

[vii]. Modigliani, F., & Miller

[viii]. Nwankwo and Osho

[ix]. Lazaridis  and Tryfonidis

[x]. Mukhopadhyay

[xi]. Deloof

[xii]. Raheman and Nasr

[xiii]. Donaldson

[xiv]. Myers,

[xv]. Sankay, Adekoya and  Adeyeye

[xvi]. Adeyemi and Oboh

[xvii]. Kieschnick et all

[xviii]. Gelsman & Stewart

[xix]. Saghir et al

فهرست منابع

1)    اردکانیان، نرگس. (۱۳۸۹). «بررسی رابطه مدیریت سرمایه در گردش و سودآوری». پایان‌نامه کارشناسی ارشد. دانشگاه شهید بهشتی

2)      اسماعیل‌پور، مجید. (۱۳۸۳). «راهنمای سرمایه‌گذاری در بورس». موسسه نشر بازرگانی. تهران  

3)      بولو، قاسم. (۱۳۹۰). «رابطه بین مدیریت سرمایه در گردش و قابلیت سودآوری در صنایع مختلف». پایان‌نامه کارشناسی ارشد حسابداری. دانشگاه علامه طباطبایی. دانشکده حسابداری و مدیریت

4)      پارسائیان، علی. (۱۳۸۹). «روش تحقیق در حسابداری»، تألیف ملکان اسمیت. انتشارات ترمه

5)      پی نوو، ریموند. (۱۳۸۳). «مدیریت مالی جلد اول و دوم». ترجمه علی جهان خانی و علی پارسائیان، چاپ نهم. انتشارات سمت.

6)       Afza, T., & Nazir, M. S. (2007). Is it better to be aggressive or conservative in managing working capital. Journal of quality and technology management, 3(2), 11-21.

7)       Anand, M., & Prakash Gupta, C. P. (2002). Working capital performance of corporate India: an empirical survey for the year 2000-2001. Management and Accounting research, January-June.

8)       Bardia, S. C. (1988). Working Capital Management. Pointer Pub..

9)       Chen, J., Strange, R. (2005). Determinants of Capital Structure: Evidence from Chinese Listed Companies. Economic Change and Restructring 38. PP 11-35

10)    George, Rejie, Kabir, Rezaul, and Jing Qian. (2011), Investment – Cash Flow Sensitivity and Financing Constraints: An Analysis of Indian Business Group Firms, available at ssrn.com, id=683725.

11)    Havoutis,N(2003)“Profitability in the balance”, AFP Exchange , Vol.23 ,No.6, pp .3438

12)    Hax, A., & Wilde II, D. (2001). The Delta Model—discovering new sources of profitability in a networked economy. European Management Journal, 19(4), 379-391.

13)    Kieschnick, R., LaPlante, M., & Moussawi, R. (2013). Working capital management and shareholder wealth. Working paper (SSRN: http://ssrn.com/abstract=1431165

14)    Lazaridis, I. & Tryfonidis, D. (2006). Relationship between working capital management and profitability of listed companies in the Athens stock exchange. Journal of Financial Management and Analysis, 19(1): 1-12

15)    Rehn, E. (2012). Effects of Working Capital Management on Company Profitability. Hanken: An industrywise study of Finnish and Swedish public companies, 10-11.

16)    Saghir, A.; Hashmi, F. M. and Hussain, M. N. (2011). “Working capital management and profitability: evidence from Pakistan firms”. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business. Vol. 3 (8), pp: 1092-1105.

17)    Smith, C., and R. Watts, 1992, “The Investment Opportunity Set and Corporate Financing, Dividend, and Compensation Policies,” Journal of Financial Economics, 32, 263-292.

18)    Solabomi O. Ajibolade ( 2013 )” Working Capital Management and inancing Decision: Synergetic Effect on Corporate Profitability” International Journal of Management, Economics and Social Sciences, Vol. 2(4), pp. 233 –251. ISSN 2304 – 1366

 

 

 

 

یادداشت‌ها