بررسی اثرآستانه ای و نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله : علمی پژوهشی

نویسندگان

1 استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران.

2 دانشجوی دکتری مالی (بیمه) دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب، تهران، ایران

3 کارشناس ارشد مدیریت صنعتی(گرایش مالی)، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران

چکیده

هدف از این مقاله بررسی اثر ساختار سرمایه شرکت های مورد بررسی بر سودآوری شرکت ها با در نظر گرفتن اثرات نامتقارن نسبت بدهی بر شاخص سودآوری شرکت ها می باشد. درراستای این هدف تعداد 181 شرکت ازبین جامعه آماری(شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) که اطلاعات مورد نیاز آنها از86 الی92 قابل دسترس بوده، انتخاب شده اند. جهت بررسی فرضیات تحقیق ابتدا با استفاده از رگرسیون آستانه ای پانل متوازن ، ضمن یافتن مقادیر آستانه ای و آزمون معنی داری آماری این آستانه ها  نشان دادیم که اثرات نسبت بدهی به سود آوری شرکت ها یک رابطه غیر خطی و نامتقارن است. بدین منظور با استفاده از روش بوت استرپ و حداقل­سازی مجموع مجذورات باقیمانده­ها و حداکثر­سازی ضرایب تعیین ، مقادیر آستانه­ای به تر تیب 41% و 82% برآورد شده اند. در ادامه جهت بررسی نحوه اثر گذاری نسبت اهرمی بر بازده دارایی های شرکتها با استفاده از روش تخمینGMM ،  مدل پانل دیتای متوازن با اثرات ثابت را در طول دوره موردبررسی برآورد نموده ایم که نتایج زیر بدست آمده است:نسبت بدهی بالا اثر منفی بر سودآوری شرکت ها دارد و نسبت بدهی پایین در مقایسه با سایر رژیم ها تاثیر مثبت و نسبتاٌ بیشتری داشته است و در محوده بین دو آستانه نسبت اهرمی بر سود آوری شرکتها بی تاثیر بوده است.
                        
The aim of this study is to investigate the effect of capital structure of the surveyed companies on profitability of companies by considering the asymmetrical effects of leverage on corporate profitability index. In line with this aim, 181 companies (companies listed in Tehran Stock Exchange) have been selected from statistical society; their required information from 2008(1386) to 2014(1392) are available. To investigate the hypothesis, first by using a balanced panel regression threshold, finding the thresholds and testing these points statistically, we showed that the leverage effect on corporate profitability is a non-linear and asymmetrical relationship. For this purpose, using the bootstrap method and minimization of the sum of residual squares and maximization of determination coefficient, threshold values are estimated 41% and 82% respectively. Furthermore, in order to assess how the leverage effect on the return of the company's assets, using GMM dynamic estimation method, we studied the balanced panel data model with fixed effects during the period under study and our findings are as follows: High leverage has a negative effect on corporate profitability and low leverage compared with other areas, has a positive and relatively more impact. Moreover, within the two leverage thresholds has been ineffective on company’s profitability. Keywords: Leverage Ratio, Return On Assets (ROA), Capital structure, balanced panel threshold regression model.
Keywords: Leverage ratio, asset returns, capital structure, balanced regression model of the distant threshold
Classification JEL: C35,G11,H11,E22

کلیدواژه‌ها


 

بررسیاثرآستانه ایو نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران

 

 

قدرت‌اله امام وردی

تاریخ دریافت: 18/01/1396           تاریخ پذیرش: 22/03/1396

[1]

مجتبی کریمی[2]

هلن صادقی بناب[3]

 

 

چکیده

هدف از این مقاله بررسی اثر ساختار سرمایه شرکت های مورد بررسی بر سودآوری شرکت ها با در نظر گرفتن اثرات نامتقارن نسبت بدهی بر شاخص سودآوری شرکت ها می باشد. درراستای این هدف تعداد 181 شرکت ازبین جامعه آماری(شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) که اطلاعات مورد نیاز آنها از86 الی92 قابل دسترس بوده، انتخاب شده اند. جهت بررسی فرضیات تحقیق ابتدا با استفاده از رگرسیون آستانه ای پانل متوازن ، ضمن یافتن مقادیر آستانه ای و آزمون معنی داری آماری این آستانه ها  نشان دادیم که اثرات نسبت بدهی به سود آوری شرکت ها یک رابطه غیر خطی و نامتقارن است. بدین منظور با استفاده از روش بوت استرپ و حداقل­سازی مجموع مجذورات باقیمانده­ها و حداکثر­سازی ضرایب تعیین ، مقادیر آستانه­ای به تر تیب 41% و 82% برآورد شده اند. در ادامه جهت بررسی نحوه اثر گذاری نسبت اهرمی بر بازده دارایی های شرکتها با استفاده از روش تخمینGMM ،  مدل پانل دیتای متوازن با اثرات ثابت را در طول دوره موردبررسی برآورد نموده ایم که نتایج زیر بدست آمده است:نسبت بدهی بالا اثر منفی بر سودآوری شرکت ها دارد و نسبت بدهی پایین در مقایسه با سایر رژیم ها تاثیر مثبت و نسبتاٌ بیشتری داشته است و در محوده بین دو آستانه نسبت اهرمی بر سود آوری شرکتها بی تاثیر بوده است.

                        

واژه‌های کلیدی: نسبت اهرمی، بازده دارایی‌ها، ساختار سرمایه، مدل رگرسیون پانل متوازن آستانه‌ای.

طبقه بندی JEL:C35,G11,H11,E22

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

مهمترین هدف از سیاستهای تعیین ساختار سرمایه، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است، گرچه این امر به عوامل متعددی بستگی دارد که ساختار سرمایه یکی از  آنهاست. شرکتها می‌توانند سرمایه مورد نیاز خود را هم از منابع درونی و هم از منابع بیرونی تأمین کنند. لازمه تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشته شرکت می‌باشد که از محل انباشت سودهای گذشته، منبعی مناسب جهت تأمین مالی شرکت فراهم می‌آید. تأمین مالی از منابع بیرونی نیز می‌تواند از طریق بدهی‌ها، (شامل طیف وسیعی از وام بانک‌ها، اوراق قرضه، اوراق مشارکت، اجاره‌ها و غیره) یا حقوق صاحبان سهام (شامل سهامداران عادی و ممتاز فعلی) و سرمایه گذاران بالقوه که علاقمند به سرمایه گذاری در شرکت هستند، صورت پذیرد.

تحصیل سرمایه از طریق هر یک از این اشکال تامین مالی، دارای منافع و هزینه‌هایی برای شرکت تحصیل کننده سرمایه می‌باشد. نسبت بدهی بالا برای شرکت، از دید تحلیلگران به منزله ریسک بیشتر است. این موضوع زمانیکه شرکت دچار کمبود نقدینگی باشد و قادر به پرداخت بهره وامهای اخذ شده از بستانکاران نباشد، در شکل حاد خود ظاهر می‌گردد و اینجاست که مسأله بحران مالی و نهایتاً ورشکستگی مطرح می‌شود. با وجود این، تأمین منابع مالی از طریق ایجاد بدهی‌ها از این جهت که بستانکاران فاقد حق رأی در تصمیم گیری‌های شرکت و معمولاً فاقد کنترل بر شرکت هستند، مزیتی برای این نوع تأمین مالی محسوب می‌شود. از سوی دیگر، چون هزینه‌های بهره بدهی‌ها جزء هزینه‌های قابل قبول مالیاتی هستند، مهمترین مزیت بدهی‌های یک شرکت می‌باشد. تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام نیز از جهت اینکه فاقد پرداختهای بهره و از آن مهم تر، فاقد سر‌رسید مشخص برای بازپرداخت اصل سرمایه (آوردة سهامداران) می‌باشد، از مهمترین مزیت‌های این نوع تأمین مالی بشمار می‌رود. گرچه هزینه‌های انتشار سهام و تغییر در ترکیب مالکیت شرکت ممکن است از مضرات این نوع تأمین مالی محسوب گردد. 

در رابطه با ترکیب و ساختار سرمایه و نحوه تامین مالی و اثر آن بر سود آوری شرکت و اینکه آیا واقعا ساختار بهینه سرمایه در شرکت ها وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است. تاکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعا ساختار سرمایه بهینه می تواند با تغییر ترکیب منابع مورد استفاده، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد یا خیر. در این مقاله بدنبال بررسی اثر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت ها با در نظر گرفتن اثرات نامتقارن نسبت بدهی بر شرکت فعال در بازار سرمایه می باشیم.

 

2- ادبیات تحقیق

در نظریه های نوین مالی وظیفه مدیران مالی از دو جزء تشکیل می شود: یکی اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب دارایی های شرکت است و دومی اطمینان از بکارگیری بهینه منابع برای بیشینه کردن ارزش آن است. بنابراین موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزایش بازده یا نقطه مقابل آن یعنی کاهش هزینه سرمایه شرکت از مباحث مربوط به ساختار سرمایه می باشد.موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر نحوه تامین مالی شرکت از منابع مختلف، مبحثی است که نخستین بار توسط مودیگلیانی و میلر(M.M) در سال 1985 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به نظریه های جدیدی نیز شده اند. پاره ای از این نظریه ها ترکیب بهینه ساختار سرمایه شرکت را تابع هزینه سرمایه تامین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می دانند(پورحیدری 1374).در رابطه با این موضوع که آیا واقعا ساختار بهینه سرمایه وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است، تاکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعا ساختار سرمایه بهینه می تواند با تغییر ترکیب منابع مورد استفاده، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد یا خیر، نظریات مذکور در ادامه بحث و در بخش اول مقاله حاضر مطرح خواهند شد.

 

2-1- ساختار سرمایه

ساختار سرمایه، ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که شرکت ها بدان وسیله به تامین مالی بلندمدت دارایی های خود می پردازند. ساختار سرمایه بدهی های بلند مدت و همچنین حقوق صاحبان سهام را در بر می گیرد. انتخاب بین میزان بدهی یا سرمایه مورد استفاده در شرکت ها با مقایسه خصوصیات اصلی هر یک از انواع اوراق بهادار باید صورت پذیرد که تحت تاثیر عوامل داخلی مرتبط با عملیات شرکت یا سایر عوامل خارجی قرار دارد. پس از تعیین میزان سرمایه مورد نیاز شرکت، از سوی مدیریت مسئله به این صورت مطرح می گردد که برای تامین سرمایه مورد نیاز باید از کدام منابع استفاده شود و چه روشی به عنوان شیوه تامین مالی انتخاب گردد. یعنی شرکت باید چه میزان از بدهی در تامین مالی خود استفاده نماید و چه مقدار از سرمایه مورد نیاز را از محل انتشار سهام تامین کند. هدف شرکت های سهامی و مدیران آنها حداکثر نمودن ارزش حقوق صاحبان سهام یـا به عبـارت دیگر، حـداکثر نمودن ارزش شرکت و قیمت سهـام آن می باشـد(Gaud & Bender, 2007).

پس از ارائه مقاله مودیلیانی و میلر[i] (1985) موضوع چگونگی تاثیر ساختار مالی بر عملکرد بنگاه‏ها وارد ادبیات تامین مالی شرکتی شد. در ادامه دو تئوری مهم در این زمینه ارائه گردید. نخستین تئوری، تئوری است که توسط هریس و راویو[ii] (1991) ارائه شد، و بیان می‏کند که بنگاه ترکیبی از بدهی‏ـ‏دارایی را انتخاب می‏کند که ارزش بنگاه را بهینه نماید، و ساختار بهینه سرمایه که از این موضوع منتج می‏شود، به‏واسطه مبادله میان هزینه‏ها و منافع دارایی و بدهی تعیین می‏شود. تئوری دوم، تئوری است که توسط مارش[iii] (1982) ارائه شد که بیان می کند تامین مالی داخلی نسبت به ایجاد بدهی ارجحیت دارد و ایجاد بدهی نیز از انتشار سهام مقبول‏تر است.

 

2-1-1-  عوامل تعیین کننده و موثر بر ساختار سرمایه

تصمیم در خصوص چگونگی تامین مالی، از وظایف مهم مدیریت شرکت می باشد و هر شرکت با توجه به ساختار بهینه سرمایه قادر خواهد بود ارزش بازار سهام خود را به حداکثر برساند. لازم به ذکر است که ساختار سرمایه، از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام است، که نحوه تامین مالی دارایی های شرکت را در بر می گیرد. مطالعات و بحث های متنوع و گوناگونی در خصوص نظریه ساختار سرمایه مطرح گردیده است که باعث شده تعیین ساختار بهینه سرمایه در بعضی از متون مدیریت مالی به عنوان «معماری ساختار سرمایه» مطرح گردد. برای بررسی و شناخت بهتر عوامل موثر و تعیین کننده ساختار سرمایه می توان آن ها را به عوامل درونی و عوامل بیرونی طبقه بندی نمود  Guney, Li & Fairchild, 2011)).

عوامل درونی شامل ملاحظات درونی شرکت هستند که اثراتی بر روی نوع و مقدار اوراق بهادار در ساختار سرمایه آن شرکت دارند. این عوامل عبار تند از:

1)   صنعت(قدیری و اسدیان، 1389)؛

2)   اندازه شرکت (سینایی 1386)؛

3)   ارزش وثیقه ایی دارایی ها Guney, Li & Fairchild, 2011))؛

4)   نسبت جاری،

5)   بازده دارایی ها (ROA )؛

6)   سپر مالیاتی غیر بدهی (Graham & etal, 2003)؛

7)   رشد فروش؛

8)   کمیابی دارایی ها؛

9)   ظرفیت تولید منابع داخلی Guney,Li & Fairchild 2011)).

 

 

 

عوامل خارجی یا بیرونی عبارتند از ملاحظات خارج از شرکت که ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام را تحت تاثیر قرار می دهند. از قبیل موارد زیر:

1)   سطح عمومی فعالیت تجاری

2)   قابلیت دسترسی به وجوه در بازار

3)   خط مشی های مالیاتی مربوط به بهره و سود سهام ،

4)   الگوهای رایج

5)   رقابت پذیری و ساختار سرمایه(طاهری ، 1380).

 

2-1-2- نظرات مختلف پیرامون ساختار سرمایه

چندین نظریه مختلف پیرامون ساختار سرمایه ارائه شده است: نظریه سود خالص، سود خالص عملیاتی، سنتی، نظریه مودیلیانی و میلر(M.M)، نظریه مصالحه(توازی ایستا). در ادامه هر کدام از این نظریه ها به طور مختصر توضیح داده می شود.

  • ·      دیدگاه سود خالص

     بر طبق این نظریه، پیشنهاد شده توسط دیوید دوراند(1995)، تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد، از طرف دیگر، تغییر در ساختار سرمایه( اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل شرکت و ارزش شرکت خواهد شد. بنابراین، افزایش در درجه اهرم مالی با نسبت(B/S) موجب کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه و افزایش ارزش کلی شرکت و قیمت بازار سهام عادی می شود و بالعکس، کاهش درجه اهرم موجب کاهش ارزش شرکت خواهد گردید (Durand, 1995).

 

  • ·      دیدگاه سود خالص عملیاتی

نظریه دیگر ساختار سرمایه که پیشنهاد شده توسط دیوید دوراند، نظریه سود خالص عملیاتی می باشد. بر اساس این نظریه، درجه اهرم در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تاثیری ندارد و بنابراین، هر گونه تغییری در اهرم تاثیری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد. و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم می باشد و لذا ارزش کلی شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه نیست. بر اساس نظریه سود خالص عملیاتی، هزینه حقوق صاحبان سهام(Ke) با افزایش  درجه اهرم افزایش مییابد و افزایش در اهرم باعث افزایش ریسک مالی سهامداران خواهد شد و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد گردید. (Najjar & Taylor, 2008).

  • ·      دیدگاه سنتی

نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن( 1995) ارئه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد.این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی ( ) را افزایش می دهند اما این افزایش در ( ) با منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالیکه اهرم بیشتر بکار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملا با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. Guo, 2008)).

 

  • ·      دیدگاه مودیلیانی و میلر

براساس نظریه فرانکومودیلیانی و مرتون میلر (MM)، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه بهره مربوط به بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با استفاده از بدهی بیشتر، افزایش مییابد. و درنتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختار های سرمایه متفاوت، یکسان است. ( نمازی و شیرزاده، 1384).

 

  • ·      نظریه توازی ایستا

نظریه های که اخیرا در رابطه با ساختار سرمایه مطرح گردیده، نظریه توازی ایستا است که براساس آن، نسبت بدهی بهینه  شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. البته در زمینه اینکه صرفه جویی های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدامیک از هزینه های مربوط به مسائل مالی اهمیت دارند، هنوز بحث وجود دارد. طبق این نظریه، شرکت باید آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تااینکه ارزش شرکت حداکثر شود(عبد الله زاده 1373).

  • ·      نظریه ترجیحی

بر اساس نظریه نسبتا قدیمی ترجیحی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد؛ شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی؛ و در صورت انتشار  اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. در این نظریه هیچگونه ترکیب بدهی- سرمایه مشخص وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد. داخلی و خارجی. که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد. نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند.Chandra & Perasana, 2001)).

 

3- مروری بر پژوهش‌ها

 

جدول 1- خلاصه تحقیقات کاربردی

موضوع تحقیق

سال تحقیق

نام محقق

نتیجه تحقیق

تاثیر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت

1963

مودیلیانی و میلر

صرفه جویی های مالیاتی ناشی از بهره بدهی ها باعث افزایش شرکت می شود و پیشنهاد کردند شرکت ها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده نمایند.

بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتهای منطقه آسیای میانه

2004

دیسمساک، پادیل و پستو

ساختار سرمایه هر شرکت باتوجه به وجود عوامل متعدد داخل و بیرون شرکت در فرهنگ های اقتصادی هر کشور متفاوت می باشد

بررسی عوامل موثر بر ساختار مالی شرکت ها

1984

برایلی

نوع صنعت به طور موثری بر نسبت بدهی شرکت ها تاثیر داشته است

عوامل موثر بر سودآوری صنایع

2000

فینی

اندازه شرکت، موجودی سرمایه، میزان فروش ، مدیریت و کیفیت نیروی کار و... بر سود فعالیت­های مختلف صنعتی متفاوت است و بین نوع فعالیت­های صنعتی و عوامل موثر بر سودآوری آنها رابطه معنی داری وجود دارد.

عوامل موثر بر سودآوری شرکت های تولیدی

2000

کومونن

میزان فروش و هزینه­ی نیروی کار دارای تاثیر بیشتری از سایر متغیرها بر سود شرکت های تولیدی است

تاثیر ویژگی های شرکت بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

1389

متان و همکاران

رابطه منفی و معنا داری بین ساختار سرمایه شرکت با ساختار دارایی، سود آوری، رشد مورد انتظار، نسبت آنی و بازده دارایی ها وجود دارد و رابطه بین ساختار سرمایه شرکت با اندازه شرکت و نسبت پوشش هزینه بهره مثبت و معنا دارد است.

بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سود آوری (نسبت بازده حقوق صاحبان سهام) شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران

1384

نمازی و شیرزاده

رابطه معنی داری بین ساختار سرمایه و سود آوری وجود ندارد، البته این رابطه به صنعتی بستگی دارد که شرکت در آن فعالیت می کند.همچنین تعیین ساختار سرمایه بهینه امکانپذیر است اما این امر به دو عامل صنعت و نسبت مالی مورد استفاده بستگی دارد.

اثرات آستانه ای نسبت بدهی بر ارزش شرکت ها با استفاده از رگرسیون پانل آستانه ای

2006

فنگ لی لین

دو اثر آستانه ای برای نسبت بدهی  در رابطه بین نسبت بدهی و ارزش شرکت ها(شاخص سو دآوری) وجود دارد.

برآورد پانل آستانه ای ، اثرات اهرم (نسبت بدهی) در شرکت های بورسی بر ارزش شرکت ها را و نسبت بدهی بهینه ای را که شرکتها می توانند ارزش شرکت را حداکثر کنند

2010

عبدالحلیم احمد و نورالدین عبدالله

نسبت بدهی تا حدود 64.33 درصد رابطه مثبت با ارزش شرکت دارد و نسبت بدهی بالاتر از این مقدار تاثیری بر ارزش شرکتها ندارد.

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

4- روش شناسی

روش رگرسیون آستانه­ای ارائه شده توسط هانسن[iv] (1999)، به دنبال پاسخ به این سوال است که آیا توابع رگرسیونی به طور یکنواخت از همه­ی مشاهدات عبور می کند یا می­تواند به گروه­های مجزا شکسته شوند؟

تجزیه و تحلیل سنّتی روابط غیر­خطی معمولاً بر اساس رهیافت تقسیم نمونه به دو گروه به صورت برون­زا است که بر پایه­ی داوری و ترجیحات فردی استوار است. در صورت استفاده از این روش، انتخاب تعداد رژیم­ها و محل آن اختیاری و بر اساس راهنمایی­های نظریات اقتصادی قبلی است. لذا در این صورت، صحت نتایج و پارامترهای تخمین زده شده سؤال برانگیز است، زیرا به طور وسیعی به انتخاب نقطه­ای که آستانه در آنجا رخ می­دهد، وابسته است.

روش دیگری که در تجزیه و تحلیل های آستانه­ای مورد استفاده قرار می­گیرد، روش رگرسیونی پی­در­پی یا درخت رگرسیونی است که شمار و محل آستانه­ها را به طور کاملاً درون­زا و با بهره­گیری از مرّتب­سازی داده­های موجود تعیین می­کند (لی و ونگ[v]،2005). این مبحث به طور جدی توسط هانسن[vi](1997، 1999 و 2000) با ارائه­ی یک تکنیک جدید در اقتصاد سنجی توسعه داده شده است. از مزایای دیگر این روش این است که تصوّرات ذهنی در شکل­گیری نوع رابطه غیر­خطّی دخالتی نداشته و نیاز به هیچ­گونه فرم تابعی معین غیر­خطّی در بررسی روابط غیرخطّی ندارد (زیبایی و مظاهری، 1388، 14).

اگر داده­های ترکیبی متوازن به صورت {yit , qit , xit :1≤i<n , 1≤t<T} ­باشند که اندیس i نشان دهنده مقاطع و اندیس t نمایانگر زمان است. متغیّر وابسته  yitو متغیّر آستانه ای qit اسکالر هستند در صورتی که رگرسور xit یک بردار است. فرم ساختاری این مدل به صورت زیر می‌باشد:

 

 

 

که در آن I(0) تابع شاخص می­باشد.

مشاهدات بر اساس اینکه متغیّر آستانه کمتر یا بیشتر از γ آستانه­ای می­باشد، به دو رژیم تقسیم می­شوند. این رژیم­ها توسط تفاوت شیب­های رگرسیون  و  مشخص می­شوند. شناسایی  و  مستلزم آن است که عناصر  در طول زمان تغییر­ناپذیر نباشند. همچنین فرض شده است که متغیّر آستانه ای نیز در طول زمان تغییر ناپذیر نیست. در مورد جمله­ی خطای ، فرض شده است که غیروابسته و به طور یکسان توزیع شده است و دارای میانگین صفر و واریانس محدود 2σ می باشد (iid).

پس از تعیین نقاط آستانه ای به روش هانسن مدل این تحقیق به شرح ذیل برآورد می گردد:

 

                                           

 

,

 

نمایش دیگری از مدل فوق که در این تحقیق مورد استفاده و برآورد قرار گرفته به صورت زیر می‌باشد:

 

  • ·      تخمین مقدار آستانه

آنچه در روابط بالا مهم است، تخمین مقدار  می­باشد که بتوان بر اساس آن، داده­ها را در دو گروه مجزا از نظر نسبت بدهی به دارایی تقسیم­بندی نمود. برای تخمین مقدار ، برنامه­ی مورد نظر را در نرم­افزار طراحی می کنیم و به ازای هر یک از مقادیر در نظر گرفته شده برای  ، یک رگرسیون تخمین زده می­شود. برای هر یک از این رگرسیون­های تخمین­زده شده، مجموع مجذورات باقیمانده­ها به صورت زیر محاسبه می­شود:

 

 

 

تابع مجموع مربعات خطا ، از طریق توابع شاخص  به γ بستگی دارد. مقدار بهینه­ی ، مقداری است که شرط زیر را برقرار سازد:

 

 

 

سپس مجموع مجذور باقیمانده­ها را محاسبه می کنیم.مجموع مجذورات باقیمانده ها هنگامی که مقدار ،  بدست آمده، حداقل مقدار ممکن را به خود اختصاص می دهد. چان[vii] (1993)، نشان می دهد که در صورت نامعلوم بودن پارامتر آستانه­ای، می­توان با حداکثر کردن ضریب تعیین (R2) یا حداقل کردن مجموع مجدورات باقیمانده­ها (SSR)، تخمین­های سازگار از پارامتر آستانه­ای بدست آورد (مهرآرا و همکاران، 1390).

 

  • ·      آزمون معناداری آستانه

پس از آنکه ارزش آستانه­ای ، تخمین زده شد؛ آنچه بسیار مهم است استنباط معنادار بودن آن می­باشد. در این مرحله باید آزمون نمود که آیا ضرایب و  تفاوت معناداری با یکدیگر دارند یا خیر. آماره­ی مورد استفاده در این زمینه، آماره­ی F می­باشد که به صورت زیر برای مدل به کار گرفته شده در این پژوهش بدست می­آید:

تحت فرضیه­ی صفر و عدم وجود آستانه، رابطه­ی زیر برقرار است:

 

 

پس از انجام میانگین گیری و کسر کردن روابط، خواهیم داشت:

 

با تخمین رابطه­ی بالا به روش حداقل مربعات معمولى[viii] ((OLS، پارامتر رگرسیونی  به صورت ، باقیمانده­ها  و مربعات خطا  بدست می­آیند.

در حالت وجود آستانه واریانس از رابطه­ی زیر محاسبه می شود:

 

 

 

و در نهایت آزمون نسبت درست نمایی برای فرضیه­ی ، به صورت زیر است:

 

 

 

مجموع مربعات خطا در دو حالت با وجود آستانه و بدون وجود آستانه می­باشد. با جای­گذاری این اعداد در رابطه‌ی 11، مقدار  بدست می آید. برای مقایسه مقدار به­دست آمده با مقادیر بحرانی، از آنجایی که توزیع  غیراستاندارد است، هانسن (1996) روش بازنمونه گیری[ix] را پیشنهاد نموده است.

 

5- برآورد مدل تحقیق

  در ابتدا لازم به توضیح است که جامعه آماری در این تحقیق ، کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که جهت نمونه گیری به شرح زیر عمل شده است:

1)   دوره مالی آنها29/12باشد.

2)   نمادآنهابه مدت طولانی متوقف نشده باشد.

3)   طی دوره مورد بررسی(1392-1386) دارای مشاهده مفقوده نباشد.

 

برای کلیه‏ بنگاه‏ها با بهره‏‏گیری از اطلاعات و صورت‏های مالی سالیانه دوره 1386 تا 1392 که از طریق شبکه کدال[x] منتشر شده‏اند، اطلاعات موردنیاز استخراج و کلیه محاسبات این مقاله بر مبنای این اطلاعات، انجام شده است.

 

5-1- آزمون ایستایی متغیرها[xi] (ریشه واحد[xii] )

با توجه به نتایج جدول 2 می‌توان گفت فرضیه صفر مبنی بر وجود ریشه واحد رد می‌گردد و تمامی متغیرها در سطح ایستا هستند.

 

 

 

جدول2- نتایج آزمون ریشه واحد متغیرهای مدل

آزمون فیشر(PP)

آزمون فیشر(ADF)

آزمون ایم، پسران و شین(IPS)

آزمون لین، لوین و چو(LCC)

متغیرها

احتمال

آماره آزمون

احتمال

آماره آزمون

احتمال

آماره آزمون

احتمال

آماره آزمون

0.0000

492.617

0.0125

424.950

0.2915

-0.54908

0.0000

-22.6313

LIQ

0.0001

471.282

0.0000

484.793

0.0084

-2.38921

0.0000

-22.2432

ROA

0.0000

565.843

0.9009

327.848

0.9497

1.64192

0.0000

-24.7148

LSIZE

0.0400

92.0293

0.0018

109.389

0.0087

-2.37854

0.0000

-13.4466

DEB1

0.0000

379.022

0.0001

374.163

0.0071

-8.65104

0.0000

-122.340

DEB2

0.0298

222.548

0.5070

105.080

0.2976

-0.53138

0.0000

-22.2262

DEB3

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

5-2- نتایج برآورد و تحلیل نتایج تجربی

پیش از برآورد مدل لازم است،آزمون برابری عرض از مبداء(عدم وجود اثرات فردی) و آزمون هاسمن (فرضیه صفرداشتن اثرات تصادفی در مقابل داشتن اثرات ثابت)انجام گیرد.

 

  • ·      آزمون برابری عرض از مبداء(عدم وجود اثرات فردی)

نتیجه آزمون  بصورت آماره F می باشد. آزمون  F با درجات آزادی (180,1080) برابر 6/33 است که در نتیجه در سطح معنی داری 5 درصد فرضیه صفر رد شده. بنابراین ما باید در مدل براوردی عرض از مبدا را برای شرکت های مختلف متفاوت در نظر بگیریم. حال برای اینکه بدانیم تفاوت در عرض از مبدا ها به طور اثرات ثابت عمل می کند یا اثرات تصادفی آزمون  هاسمن را انجام می دهیم.

 

  • ·      آزمون دوم (هاسمن) 

به منظور انتخاب بین دو روش اثرات ثابت و تصادفی آزمون هاسمن را انجام می دهیم. که نتایج این ازمون با درجه آزادی 6 توسط نرم افزار به مقدار 21/37 محاسبه گردید که در نتیجه در سطح معنی داری 5 درصد فرضیه صفر رد می شود و برای تخمین مدل، تفاوت بین عرض از مبدا برای واحد های مقطعی بصورت ثابت عمل می کند. بنابراین این مدل از نوع داده های پانل با اثرات ثابت می باشد . که نشان می دهد فرضیه صفر رد شده و استفاده از روش اثرات ثابت کارایی بیشتری دارد.

 

5-2-1- تخمین مقادیر آستانه ای وآزمون معنی داری آستانه ها

مقدار آماره ی 1F  برابر با 379.16 است که نشان می دهد یک آستانه[xiii]  در سطح 99 اطمینان درصد معنادار است ، همچنین آماره 2F برابر با 132.18 در سطح اطمینان 99درصد پذیرفته می شود ؛ بنابراین نتیجه می گیریم که در مورد شرکت های منتخب شواهد قوی مبنی بر وجود اثرات دو آستانه[xiv] از بدهی کل به دارایی کل بر بازده دارایی ها شرکت ها وجود دارد. نتایج در جدول 4 آورده شده است.

جدول 5 روند درصد و تعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای1386 الی1392  نسبت بدهی کمتر از حد آستانه 41% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 30 شرکت از کل 181 شرکت (16.5%) از شرکت های منتخب نسبت بدهی کمتر از 41% دارند.

جدول 6 روند درصد وتعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای1386 الی1392 نسبت بدهی کمتر از آستانه 82% و بیشتر از 41% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 113 شرکت از کل 181 شرکت (62.7%) در شرکت های منتخب بین حد آستانه(82%-41%) قرار دارند.

جدول 7 روند درصد و تعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای 1386 الی1392 نسبت بدهی بیشتر از آستانه 82% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 38 شرکت از کل 181 شرکت (16.5%) نسبت بدهی بیشتر از 82% دارند.

 

جدول 3- برآورد مقادیر آستانه ای

Estimate

 

0.412

1

0.822

2

منبع: یافته‌های پژوهشگر

    

جدول 4- آزمون اثرات آستانه ای

Test for Single Threshold

379.16

0

F1

Bootstrapped p-value For one break

Test for Double Threshold

132.18

0

F2

Bootstrapped p-value For tow breaks

منبع: یافته‌های پژوهشگر

جدول 5- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی کمتر از حد آستانه(41/.) دارند

سال

1386

1387

1388

1389

1390

1391

1392

تعداد شرکتها

33

26

30

25

25

30

40

درصد

18.23%

14.36%

16.57%

13.81%

13.81%

16.57%

22.10%

30

میانگین تعداد شرکتها

16.50%

میانگین درصد شرکتها

181

تعداد کل شرکتها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

   

جدول 6- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی بین حد آستانه(82%-41%)  دارند

سال

1386

1387

1388

1389

1390

1391

1392

تعداد شرکتها

121

120

117

116

115

106

99

درصد

66.85%

66.30%

64.64%

64.09%

63.54%

58.56%

54.70%

113

میانگین تعداد شرکتها

62.67%

میانگین درصد شرکتها

181

تعداد کل شرکتها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول 7- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی بیش از حد آستانه(82%) قرار دارند

سال

1386

1387

1388

1389

1390

1391

1392

تعداد شرکتها

27

35

34

40

41

45

42

درصد

14.92%

19.34%

18.78%

22.10%

22.65%

24.86%

23.20%

38

میانگین تعداد شرکتها

20.84%

میانگین درصد شرکتها

181

تعداد کل شرکتها

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

با استفاده از روش بوت استرپ(شبیه سازی باز نمونه گیری) و حداقل­سازی مجموع مجذورات باقیمانده­ها و حداکثر­سازی ضرایب تعیین هر دو، مقادیر آستانه­ای 41% و 82% برآورد شده اند.

پس معادله­ی اصلی مدل به صورت زیر خواهد بود:

 

رابطه­ی بالا نمایانگر آن است که مقدار 41%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت های با نسب بدهی نسبتا بالا و شرکت های با نسب بدهی  پایین تقسیم خواهد کرد. همچنین مقدار 82%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت های با نسب بدهی خیلی بالا و شرکت های با نسب بدهی  نسبتا بالا تقسیم خواهد کرد.   شرکت های با نسب بدهی نسبتا بالا، شرکت های هستند که نسبت بدهی بیش از 41% را تجربه کرده باشند و در مقابل شرکت هایی که دارای نسبت بدهی کمتر از 41% بوده­اند، در گروه شرکت های دارای نسبت پایین طبقه­بندی شده­اند، همچنین شرکت های با نسب بدهی خیلی بالا، شرکت های هستند که نسبت بدهی بیش از 82% را تجربه کرده باشند.

 

5-2-2- تخمین مدل پانل

از جمله روش‏های اقتصادسنجی مناسب برای حل یا کاهش مشکل درونزا بودن شاخص های نهادی و همبستگی بین متغیرهای نهادی و دیگر متغیرهای توضیحی، تخمین مدل با استفاده از گشتاورهای تعمیم یافته داده های پانل پویا [xv] است. روش اقتصادسنجی که در اکثر تحقیقات اقتصادی  برای حل این مشکل به کار رفته است استفاده از روش اقتصاد سنجی حداقل مربعات دو مرحله ای  می باشد. لازمه استفاده از این روش یافتن متغیر ابزاری مناسب برای رفع مشکل درونزا بودن متغیرهای نهادی است. اما این روش با محدودیت هایی همانند دشوار بودن یافتن متغیر ابزاری مناسب و محدود بودن این نوع متغیرها می باشد. همچنین این روش نمی تواند مشکل همبستگی بین متغیرهای توضیحی را حل کرده و همخطی در مدل را کاهش داده یا از بین برد. برای برآورد تاثیرنسبت بدهی و متغیرهای کنترلی بر بازده دارایی از مدل زیر استفاده می شود :

 

 

که در این مدل متغیرهای وابسته و توضیحی عبارتند از:  ROAit: بازده دارایی ها، LIQit: دارایی جاری به بدهی جاری، DEBit: بدهی کل به دارایی کل، LSIZEit: اندازه بنگاه (فروش)

 نیز ضرایب معادله هستند.  جزء اخلال بوده و شامل تمام تأثیرات مشاهده نشده اقتصادی و مالی است  نشان دهنده اثرات ثابت [xvi]برای هر شرکت است.

همان طور که قبلاً هم اشاره گردید برای شرکت های منتخب دو مقدار آستانه ای تأیید گردید که عبارت بودند از41% =1γ و82% =2γ  که بر اساس آستانه های محاسبه شده است حال به تخمین مدل در رژیم های مختلف نسبت بدهی خواهیم پرداخت، نتایج در جدول 8 آورده شده است.

 

جدول8-  نتیجه تخمین مدل آستانه ای

Dependent Variable: ROA

Variable

Coefficient

Std. Error

t-Statistic

Prob.

LIQ

0.071677

0.024791

2.891307

0.0040

DEB1

0.621542

0.306465

2.028099

0.0429

DEB2

0.007030

0.175662

0.040019

0.9681

DEB3

-0.281351

0.145649

-1.931702

0.0538

LSIZE

0.036955

0.014420

2.562825

0.0106

Sargent test

0.11

AR(1)

0.02

AR(2)

0.31

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در صورتیکه قدر مطلق آماره t بزرگتر از 2 باشد ضرایب تکی متغیرهای توضیحی از نظر آماری معنادار هستند.بنابراین فقط ضریب متغیر DEB2 یعنی حالتی که نسبت بدهی به کل دارایی ها در محدوده دو آستانه برآورد شده می باشد معنا دار نمی باشد به این معنی که اگر نسبت بدهی به دارایی کل در محدوده 41/0 و 82/0 باشد هزینه تامین مالی ،سود ناشی از فعالیت با استفاده از اهرم مالی را خنثی کرده و در کل اهرم مالی بر سود دارایی های شرکت بی تاثیر است. ضرایب سایر متغیرها همگی از نظر آماری معنی دار می باشند.

برای ایجاد اطمینان در خصوص مناسب بودن استفاده از این روش برای برآورد مدل دو آزمون مطرح است یکی از این آزمون ها، آزمون سارجنت می باشد که برای اثبات شرط اعتبار تشخیص بیش از حد یعنی صحت و اعتبار متغیرهای ابزاری به کار می رود. آزمون دوم، آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) است. این آزمون نیز برای بررسی اعتبار و صحت متغیرهای ابزاری به کار می رود. در مدل برآورد شده آماره آزمون سارجنت برابر با 0.11 به دست آمده است، AR(1) برابر با 0.02 و AR(2) برابر با 0.31 می باشد. بنابراین آزمون سارجنت صورت گرفته در مدل و نیز آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) نیز صحت اعتبار نتایج مدل آزمون شده بر اساس روش GMM را تایید می‏نماید.

با توجه به مدل ارائه شده تاثیر نسبت دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان نسبت دارایی جاری به بدهی جاری افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.072واحد افزایش پیدا می­کند. همچنین تاثیر اندازه بنگاه بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان تاثیر نسبت دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار می‌باشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان نسبت دارایی جاری به بدهی جاری افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.072واحد افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.037واحد افزایش پیدا خواهد کرد.

 

6- نتیجه گیری و جمع بندی

در این مقاله ، بدنبال بررسی اثرات اهرم مالی (نسبت بدهی) به سود آوری شرکتها بودیم از این رو با استفاده از مدل رگرسیونی آستانه ای برای داده های پانل متوازن و بهره گیری از روش هانسن، ابتدا ضمن یافتن نقاط شکستگی (مقادیر بهینه نسبت بدهی که مقادیر آستانه ای هستند) و آزمون آماری این نقاط نشان دادیم که اثرات نسبت بدهی به سود آوری شرکت ها یک رابطه غیر خطی و نامتقارن است.به طوری که شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم یک (DEB1≤ γ=%41  )  قرار می گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 0.62 دارند و همچنین شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم دو (DEB2≤%82>41%) قرار می گیرند تأثیر معناداری بر سود نداشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بر سودآوری شرکتها ندارند و سرانجام شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در محدوده رژیم سه (82%  DEB3≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 0.28- است.

حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم یک قرار گرفته است تعداد 30 شرکت (16.5%) دارای ساختار سرمایه مطلوب تری نسبت به رژیم دو و سه هستند . تعداد 113 شرکت (62.67%) که در رژیم دو  قرار دارند دارای ساختار سرمایه مطلوب تری نسبت به رژیم سه هستند .

بنابراین توصیه می گردد که شرکت ها برای این که ساختار سرمایه آن ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه شان را به محدوده رژیم یک برسانند.

با توجه به نتایج بدست آمده در شرکتهای منتخب به این نتیجه می رسیم که 5/83درصد از شرکتها بالاتر از حد آستانه مطلوب 41% می باشند که بامشکلات وریسکهایی از جمله عدم پرداخت به موقع تعهدات[xvii] ، زیان انباشته[xviii] و وررشکستکی[xix] مواجه شده اند. البته 21 درصد شرکتهای فوق الذکر از ریسک بسیار بالایی برخور دار هستند و نسبت اهرمی بالای 82% دارند.

 لذا برای جلوگیری از این امر توصیه می گردد که:

1)   تامین مالی جدید نبایستی از محل بدهیها تامین گردد.

2)   شرکتهایی که بالاتر از حد آستانه مطلوب قرار دارند بایستی بدهی های معوقه خود را پرداخت نمایندتا نسبت بدهی آنها کاهش یابد.

3)   با توجه به نرخ تورم بالا درایران شرکتها بایستی دارایی های خود را مجددا ارزیابی (تجدد ارزیابی داراییها ) که این امر باعث می شود که نسبت بدهی کاهش یابد. 

4)   با توجه به به اینکه بیش از 85 درصد بازار مالی ایران متکی بر بانکها می باشد بعبارت دیگر تامین مالی از طریق سیستم بانکی صورت می پذیرد ، دولت می بایستی با تعمیق بازار سرمایه و معرفی ابزارهای جدید مالی، تامین مالی از طریق بازار سرمایه را جذاب تر نماید تا شرکتها با مراجعه به بازار سرمایه  از بدهی خود از سیستم بانکی و به تبع آن با اصلاح ساختار سرمایه خود بتوانند به سمت نسبت بهینه بدهی به دارایی حرکت نمایند.

5)   تامین مالی جدید از محل سود تقسیم نشده یا افزایش سرمایه صورت پذیرد .

6)   تامین مالی از طریق ابزار های جدید تامین مالی که ساختار سرمایه شرکت را کمتر تحت تاثیر قرار می دهند از جمله اوراق بهادار سازی داراییها[xx]( انتشار اوراق اجاره-صکوک، اوراق فروش اقساطی،اوراق استصناع و ...)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران. (نویسنده مسئول)،   ghemamverdi@iauctb.ac.ir

2- دانشجوی دکتری مالی (بیمه) دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب، تهران، ایران tabakarimi62@gmail.com

3- کارشناس ارشد مدیریت صنعتی(گرایش مالی)، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران   Helen.sadeghi@gmail.com  



[i]Modigliani & Miller

[ii] Harris & Raviv

[iii] Morsh

[iv] Hansen

[v] Lee & Wong

[vi] Hansen

[vii] Chan

[viii] Ordinary Least Square Method

[ix] Bootstraping

[x]سامانه اطلاع‏رسانی سازمان بورس اوراق بهادار

[xi] Stationary

[xii] Unit Root Test

[xiii]Simple Threshold

[xiv] Double Threshold

[xv] Dynamic Panel Data

[xvi] Fixed Effect

[xvii] Insolvency

[xviii] cumulative loss

[xix] bankruptcy

[xx] Asset Securitization

فهرستمنابع
1)    پورحیدری، امید، (1374)، " بررسی عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت، دانشگاه تهران.
2)    زیبایی، منصور و زهرا مظاهری ( 1388 )، "اندازه دولت و رشد اقتصادی ایران با تأکید بر رشد بخش کشاورزی: رهیافت رگرسیون آستانه ای"، مجله اقتصاد و توسعه کشاورزی، شماره23، صص11-20.
3)    جعفری صمیمی، احمد و همکاران، (1383)، "بررسی رابطه روش های تأمین مالی خارجی (منابع خارجی) و بازده و قیمت سهام شرکت های بورس تهران"، دو ماهنامه علمی پژوهشی دانشور رفتار، سال یازدهم، شماره 2.
4)    جهانخانی، ع؛ پارسائیان، ع. (1381)،  «مدیریت مالی»، جلد دوم، چاپ هفتم. تهران: سمت، ص275.
5)    راس، استفان، رندلز وسترفی د و بردفورد جردن.(1390)، "مدیریت مالی نوین )جلد اول("، ترجمه علی جهانخانی و مجتبی شوری، تهران: سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی دانشگاه ها )سمت).
6)    ستایش، محمد حسین. کاشانی پور، فرهاد.(1389)، " بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، تحقیقات مالی،دوره 12 شماره 30،صص57-74
7)    سینایی، حسنعلی. رضائیان، علی.(1384)، " بررسی تأثیر ویژگیهای شرکتها بر ساختار سرمایه"     www.Sid.ir
8)    قدیری مقدم ابوالفضل، اسدیان فاطمه، (1389)، "بررسی تأثیر ویژگیهای شرکت بر ساختار سرمایه"، مجله توسعه و سرمایه، سال سوم.
9)    گجراتی، دامودار،(1389)، " مبانی اقتصاد سنجی". ترجمه حمید ابریشمی.انتشارات دانشگاه تهران، ویرایش دوم
10) مایزر، استوارت، (بهار 1373)، "معمای ساختار سرمایه". ترجمه فرهاد عبدالله زاده، فصل نامه تحقیقات مالی، سال اول، شماره دوم.
11) متان، مجتبی. یحیی زاده،محمود. نبوی هاشمی، سید علی، (1389)، "تاثیر ویژگی های شرکت بر ساختار سرمایه آن در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصل نامه علمی پژوهشی مدیریت.
12) مهرآرا، م، زارعی، م. (1390)، "اثرات غیرخطی مصرف انرژی بر رشد اقتصادی مبتنی بر رویکرد حد آستانه­ای"  فصلنامه‌ی علمی- پژوهشی پژوهش‌های رشد و توسعه‌ی اقتصادی، سال دوم، شماره پنجم، ص: 11-43.
13) ندیری، محمد، محمدی، تیمور،( پاییز 1390)، " بررسی تأثیر ساختارهای نهادی بر رشد اقتصادی با روش داده های تابلویی پویا GMM"، مدلسازی اقتصادی ،  سال پنجم- شماره 15، ص 1-24.
14) نمازی، محمد و جلال شیرزاده( 1384)،  "بررسی رابطه ساختار سرمایه با سودآوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،  بررسی های حسابداری و حسابرسی، شمارة 42.
15)  Aggarwal, R. and S. Zong (2006), “The cash flow–investment relationship: International evidence of limited access to external finance”, Journal of Multinational Financial Management, 16, 89–104.
16)  Aggarwal, R., Kyaw, N.A. (2010). “Capital structure, dividend policy, and multinationality: theory versus empirical evidence”, International Review of Financial Analysis, 19(2), 140-150.
17)  Ahmad , Abd Halim and Nur Adiana Hiau Abdullah, “Investigation of optimal structure in Malaysia: a panel threshold estimation”, Studies in Economics and Finance, Vol. 30 No. 2, 2013 ,  pp. 108-117
18)  Akimova,I (2000). “Development of market orientation and competitiveness of Ukrainian firms”, European Journal of Marketing.Vol. 34, No. 9/ 10. pp: 1128- 1148
19)  Al-najjar B, P Taylor (2008). “The Relationship between Capital Structure and Ownership Structure”, Managerial Finance, Vol. 34: 919-933.
20)  Altman, E. I. (1984), “A Further Empirical Investigation of the Bankruptcy Cost Question”,  The Journal of Finance, 39(4), 1067-1090.
21)  Ang, J. (1992). “On the theory of finance for privately held firms”, Journal of Small Business Finance, 1(3), 185–203.
22)  Antoniou, A., Guney, Y., Paudyal, K. (2006), “The determinants of debt maturity structure: evidence from France, Germany and the UK”, European Financial Management, 12(2), 161-194.
23)  Antoniou, A., Guney, Y., Paudyal, K. (2008), “ Determinants of capital structure: capital market oriented versus bank oriented institutions”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 43(2), 59-92.
24)  Balla, A. and Mateus, C. (2002), “An Empirical Research on Capital Structure Choices”, University of Pecs / Faculty Business and of Economics Working Paper,Hungary.
25)  Baltagi, B.H. et Kao, C. (2000), “Nonstationary panels, cointegration in panels and dynamic panels : a survey, in Advances in Econometrics”, 15, edited by B. Baltagi et C. Kao, pp. 7-51, Elsevier Science.
26)  Baltagi, Badi H. 2006, “Panel data Econometrics, Theoretical Contributions and Empirical Applications”.
27)  Bradley, M., Jarrell, G., and Kim, E.H. (1984). “On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence”, Journal of Finance
28)  Buckley, P.J., Pass, C.L. & Prescott, K. (1998), “Measures of International Competitiveness: A Critical Survey”, Journal of Marketing Management, Vol. 4, No. 2.
29)  Castanias, R. (1983), “Bankruptcy Risk and Optimal Capital Structure”,  The Journal of Finance, 38(5), 1617-1636.
30)  Chan, K.S. (1993), “Consistency and Limiting Distribution of the Least Squares Estimator of a Continuous Threshold Autoregressive Model”,  The Annals of Statistics, 21, 520-533.
31)  Chandara, Prasana.(2001), "Fundamental of Financial management", New Delhi, mc Graw
32)  Cheng, Yu-Shu, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien, “Capital structure and firm value in China:A panel threshold regression analysis”, African Journal of Business Management Vol. 4(12), pp. 2500-2507, 18 September, 2010
33)  Chung, K. H. and S. W. Pruitt (1994), “A Simple Approximation of Tobin’s q,” Financial Management”, 23(3), 70-74.
34)  Clarke, R., (1998), “Collusion and the incentives for information sharing”,  Bell Journal of Economics 14, 383-394.
35)  Cohen, D.A., (1998),”Does information risk really matter? An analysis of the determinants and economic consequences of financial reporting quality”, Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics 15, 69-90.
36)  Cole, Rebel A. (2008), “What Do We Know about the Capital Structure of Privately Held Firms?”.
37)  Cuong,N., T., “Threshold effects of capital structure on firm value:  Evidence from seafood processing Enterprises in the south central region of Vietnam”, International Journal of finance and Banking studies, Vol.3, No. 3, 2014, pp 14-29.
38)  DeAngelo, H., Masulis, R.W. (1980), “Optimal capital structure under corporate and personal taxation”, Journal of Financial Economics, 8(1), 3-29.
39)  Deesomsak, R. Pandyal,K & Pescetto,G (2004), “The determinates of capital structure : evidence from the Asia Pacific region”, Journal of multinational financial management
40)  Didier, Tatiana &Schmukler.( 2013), “The Financing and Growth of Firms in China and India: Evidence from Capital Markets”,  Policy Research Working Paper Series, No. 6401.
41)  Du, Jun &Girma, Sourafel. (2012), “Firm Size, Source of Finance and Growth: Evidence from China”, International Journal of the Economics of Business, Vol. 19, Issue. 3.
42)  Fottouh, B., Scaramozzino, P., & Harris ,L.(November,2002), “ NON-Linearity In The Determinants Of Capital Structure: Evidence From Uk Firms”.
43)  Frank,M.Z. and V.K. Goyal(2004), “The effect of market conditions on capital structure adjustment”, Finance Research Letters, 1, 47–55.
44)  Franklin, Allen &etal. (2012),  "Financing Firms in India", Journal of Financial Intermediation, Vol. 21, Issue. 3.
45)  Garelli, S. (2005) “Competitiveness of nations: the fundamentals”, IMD world competitiveness yearbook, pp: 608- 619.
46)  Gaud, P., Hoesli, M., Bender, A. (2007), “Debt-equity choice in Europe”,International Review of Financial Analysis, 16(3), 201-222.
47)  Giroud, X., Mueller H. (2008), “Corporate Governance, Product Market Competition, and Equity Prices”,  ECGI - Finance Working Paper No. 219/2008.
48)  Graham,j. Lemmon,m. and Schallheim, J. (2003), “Debt, Leases, Taxes and the Endogeneity of Corporate Tax Status”,  Journal of Finance. 53, 131-162
49)  Greene, W., H., (2008), “Econometric Analysis”, 7ed Edition., Prentice Hall.
50)  Griffith, R.,( 2001), “Product market competition, efficiency and agency costs: an empirical analysis”,  Institute for Fiscal Studies
51)  Guadalupe, M., Cunyat, V. (2009), “ Globalization and the Provision of Incentives Inside theFirm”,  Forthcoming at the Journal of Labor Economics.
52)  Guney,Y., Li .L., Fairchild.R.  (2011), “The relationship between product market competition and capital structure in Chinese listed firms”, International Review of Financial Analysis, 2011, volume 20, pp 41-51.
53)  Guo, H., Brooks, R. (2008), “Under pricing of Chinese A-share IPOs and short-run underperformance under the approval system from 2001 to 2005”,  International Review of Financial Analysis, 17(5), 984-997.
54)  Hansen, B., E., (May 1997), “Threshold Effect in Non Dynamic Panels: Estimation, Testing and Inference”, Department of Economics, Boston College, Page: http://www2.bc.edu/”hansenb”/.
55)  Harris, M &Raviv, A.( 1991), “The Theory of Capital Structure”, Journal of Finance, No. 46.
56)  Harris, M., Raviv, A. (1991), “Capital structure and the informational role of debt. Journal of Finance”, 45(2), 321-349.
57)  Healy, P.M. and K.G. Palepu, (2001), “Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: a review of the empirical disclosure literature”,  Journal of Accounting and Economics 31, 405-440.
58)  Hsiao, C., (2003), “Analysis of  Panel Data”, 2nd Edition, Cambridge University Press.
59)  Huang, G., Song, F.M. (2006), “The determinants of capital structure: evidence from China”, China Economic Review, 17(1), 14-36.
60)  Jensen, M.C. (1986), “Agency costs of free cash flows, corporate finance and takeovers”, American Economic Review, 76(3), 323-329.
61)  Kay, J.(1993), “ Foundations of corporate success: How Business strategies add value”, Oxford University press, Oxford.
62)  Kim, W. S. and E. H. Sorensen (1986), “Evidence on the Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21(2), 131-145.
63)  Lang, L. &Ofek, E. &Stulz, R. (1996), “Leverage, Investment, and Firm Growth”, Journal of Financial Economics, No. 40.
64)  Lin, Feng-Li , “Panel Threshold Effect of Debt Ratio on Firm Value in Taiwanese Listed Companies”, Department of Accounting, Chaoyang University of Technology, Taichung, Taiwan. 
65)  Lindenberg, E.B., Ross, S.A. (1981), “Tobin‟s Q ratio and industrial organization”, Journal of Business, 54(1), 1-32.
66)  Michael Faulkender, Mitchell, A. Petersen. (2002), “ Does the Source of Capital Affect Capital Structure?”, Forthcoming Review of Financial Studies. 1-72.
67)  Miller .M H and modigliani . F (1985), “Dividend Policy, Growth And The Valuation Of Shares”, journal of business 34, 411-433.
68)  Miller, M. H. (1977), “Debt and Taxes,” Journal of Finance”, 32, 261-275.
69)  Mische, M.A.(2001), “Strategic Renewal: Becoming a high-performance organization”,  Prentice Hall, Englewood cliffs.
70)  Modigliani, F. and M. H. Miller (1958), “The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment”, American Economic Review, 48, 261-297.
71)  Modigliani, F. and Miller, M. (1963), “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review 53, 443-53.
72)  Mohnen, P. & Palm, F. C. &Loeff, S. S. &Tiwari, A. 2008. “Financial Constraints and Other Obstacles: Are They a Threat to Innovation Activity?”, De Economist, No. 156(2).
73)  Morsh, P, (1982), “The Choice between Equity and Debt: An Empirical Study”, Journal of Finance, No. 37.
74)  Mustafa M Soumadi ,M.,M., Osama Suhail Hayajneh, “CAPITAL STRUCTURE AND CORPORATE PERFORMANCE EMPIRICAL STUDY ON THE PUBLIC JORDANIAN SHAREHOLDINGS FIRMS LISTED IN THE AMMAN STOCK MARKET”, European Scientific Journal October edition vol. 8, No.22.
75)  Myers, S. C. (1977), “The Determinants of Corporate Borrowing,” Journal of Financial Economics”, 5, 147-175.
76)  Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984), “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have”, Journal of Financial Economics, 13(2), 187-222.
77)  Odawara,  Rei , “A Threshold Approach to Measuring the Impact of Government Size on Economic Growth”, Department of Economics, The George Washington University, Washington D.C.(email: rodawara@gwu.edu).
78)  Pandey, I.M. (2004), “Capital structure, profitability and market structure: evidence from Malaysia”, Asia Pacific Journal of Economics and Business, 8(2), 78-91.
79)  Rajan, R. G., and Zingales, L. (1995), “What Do We Know about Capital Structure? Some Evidence from International Data”, Journal of Finance 5, 1421-1460.
80)  Robert, M.( 1994), “Stock price  Behavior of  Pure Capital Structure Issuance and Cancellation Announcement”,  The Journal of Financial Research.
81)  Ross S.A. Westterfield, R. W.and Jaffe, J.F., (2002), “Corporate Finance”, Sixth international Edition, McGraw-Hill.
82)  Ross, S. A. (1977), “The Determination of Financial Structure: the Incentive Signaling Approach” ,  Bell Journal of Economics and Management Science, 8(1), 23-40.
83)  Scherer, F.M., Ross, D., (1980), “Industrial Market Structure and Economic Performance”, Third edition Houghton Mifflin. Boston.
84)  Schmidt, K.(1997), “Managerial Incentives and Product Market Competition”, Review of Economic Studies 64: 191-213
85)  Shurchuluu P. (2002); “National productivity and competitive strategies for the new millennium”, Integrated Manufacturing Systems, 13 (6), pp. 408-414.
86)  Stiglitz, J. E., “Some aspects of the pure theory of corporate finance: bankruptcies and takeovers”, Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 3, 1972, pp. 458–482.
 
 
یادداشت‌ها