نوع مقاله : علمی پژوهشی
نویسندگان
1 استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران.
2 دانشجوی دکتری مالی (بیمه) دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب، تهران، ایران
3 کارشناس ارشد مدیریت صنعتی(گرایش مالی)، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران
چکیده
کلیدواژهها
بررسیاثرآستانه ایو نامتقارن نسبت اهرمی بر سودآوری شرکت های فعال در بورس اوراق بهادار تهران
قدرتاله امام وردی
تاریخ دریافت: 18/01/1396 تاریخ پذیرش: 22/03/1396 |
مجتبی کریمی[2]
هلن صادقی بناب[3]
چکیده
هدف از این مقاله بررسی اثر ساختار سرمایه شرکت های مورد بررسی بر سودآوری شرکت ها با در نظر گرفتن اثرات نامتقارن نسبت بدهی بر شاخص سودآوری شرکت ها می باشد. درراستای این هدف تعداد 181 شرکت ازبین جامعه آماری(شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران) که اطلاعات مورد نیاز آنها از86 الی92 قابل دسترس بوده، انتخاب شده اند. جهت بررسی فرضیات تحقیق ابتدا با استفاده از رگرسیون آستانه ای پانل متوازن ، ضمن یافتن مقادیر آستانه ای و آزمون معنی داری آماری این آستانه ها نشان دادیم که اثرات نسبت بدهی به سود آوری شرکت ها یک رابطه غیر خطی و نامتقارن است. بدین منظور با استفاده از روش بوت استرپ و حداقلسازی مجموع مجذورات باقیماندهها و حداکثرسازی ضرایب تعیین ، مقادیر آستانهای به تر تیب 41% و 82% برآورد شده اند. در ادامه جهت بررسی نحوه اثر گذاری نسبت اهرمی بر بازده دارایی های شرکتها با استفاده از روش تخمینGMM ، مدل پانل دیتای متوازن با اثرات ثابت را در طول دوره موردبررسی برآورد نموده ایم که نتایج زیر بدست آمده است:نسبت بدهی بالا اثر منفی بر سودآوری شرکت ها دارد و نسبت بدهی پایین در مقایسه با سایر رژیم ها تاثیر مثبت و نسبتاٌ بیشتری داشته است و در محوده بین دو آستانه نسبت اهرمی بر سود آوری شرکتها بی تاثیر بوده است.
واژههای کلیدی: نسبت اهرمی، بازده داراییها، ساختار سرمایه، مدل رگرسیون پانل متوازن آستانهای.
طبقه بندی JEL:C35,G11,H11,E22
1- مقدمه
مهمترین هدف از سیاستهای تعیین ساختار سرمایه، مشخص کردن ترکیب منابع مالی به منظور به حداکثر رساندن ثروت سهامداران است، گرچه این امر به عوامل متعددی بستگی دارد که ساختار سرمایه یکی از آنهاست. شرکتها میتوانند سرمایه مورد نیاز خود را هم از منابع درونی و هم از منابع بیرونی تأمین کنند. لازمه تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشته شرکت میباشد که از محل انباشت سودهای گذشته، منبعی مناسب جهت تأمین مالی شرکت فراهم میآید. تأمین مالی از منابع بیرونی نیز میتواند از طریق بدهیها، (شامل طیف وسیعی از وام بانکها، اوراق قرضه، اوراق مشارکت، اجارهها و غیره) یا حقوق صاحبان سهام (شامل سهامداران عادی و ممتاز فعلی) و سرمایه گذاران بالقوه که علاقمند به سرمایه گذاری در شرکت هستند، صورت پذیرد.
تحصیل سرمایه از طریق هر یک از این اشکال تامین مالی، دارای منافع و هزینههایی برای شرکت تحصیل کننده سرمایه میباشد. نسبت بدهی بالا برای شرکت، از دید تحلیلگران به منزله ریسک بیشتر است. این موضوع زمانیکه شرکت دچار کمبود نقدینگی باشد و قادر به پرداخت بهره وامهای اخذ شده از بستانکاران نباشد، در شکل حاد خود ظاهر میگردد و اینجاست که مسأله بحران مالی و نهایتاً ورشکستگی مطرح میشود. با وجود این، تأمین منابع مالی از طریق ایجاد بدهیها از این جهت که بستانکاران فاقد حق رأی در تصمیم گیریهای شرکت و معمولاً فاقد کنترل بر شرکت هستند، مزیتی برای این نوع تأمین مالی محسوب میشود. از سوی دیگر، چون هزینههای بهره بدهیها جزء هزینههای قابل قبول مالیاتی هستند، مهمترین مزیت بدهیهای یک شرکت میباشد. تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام نیز از جهت اینکه فاقد پرداختهای بهره و از آن مهم تر، فاقد سررسید مشخص برای بازپرداخت اصل سرمایه (آوردة سهامداران) میباشد، از مهمترین مزیتهای این نوع تأمین مالی بشمار میرود. گرچه هزینههای انتشار سهام و تغییر در ترکیب مالکیت شرکت ممکن است از مضرات این نوع تأمین مالی محسوب گردد.
در رابطه با ترکیب و ساختار سرمایه و نحوه تامین مالی و اثر آن بر سود آوری شرکت و اینکه آیا واقعا ساختار بهینه سرمایه در شرکت ها وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است. تاکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعا ساختار سرمایه بهینه می تواند با تغییر ترکیب منابع مورد استفاده، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد یا خیر. در این مقاله بدنبال بررسی اثر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت ها با در نظر گرفتن اثرات نامتقارن نسبت بدهی بر شرکت فعال در بازار سرمایه می باشیم.
2- ادبیات تحقیق
در نظریه های نوین مالی وظیفه مدیران مالی از دو جزء تشکیل می شود: یکی اطمینان از مطلوب بودن حجم و ترکیب دارایی های شرکت است و دومی اطمینان از بکارگیری بهینه منابع برای بیشینه کردن ارزش آن است. بنابراین موضوع حداکثر نمودن ارزش شرکت بواسطه افزایش بازده یا نقطه مقابل آن یعنی کاهش هزینه سرمایه شرکت از مباحث مربوط به ساختار سرمایه می باشد.موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر نحوه تامین مالی شرکت از منابع مختلف، مبحثی است که نخستین بار توسط مودیگلیانی و میلر(M.M) در سال 1985 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته و تحقیقات مذکور گاهی منتج به نظریه های جدیدی نیز شده اند. پاره ای از این نظریه ها ترکیب بهینه ساختار سرمایه شرکت را تابع هزینه سرمایه تامین مالی از منابع مختلف آن یعنی بدهی و سهام می دانند(پورحیدری 1374).در رابطه با این موضوع که آیا واقعا ساختار بهینه سرمایه وجود دارد، نظریات متفاوتی مطرح شده است، تاکید اصلی این نظریات آن است که آیا واقعا ساختار سرمایه بهینه می تواند با تغییر ترکیب منابع مورد استفاده، بر ارزش و هزینه سرمایه شرکت تاثیر بگذارد یا خیر، نظریات مذکور در ادامه بحث و در بخش اول مقاله حاضر مطرح خواهند شد.
2-1- ساختار سرمایه
ساختار سرمایه، ترکیبی از بدهی و حقوق صاحبان سهام است که شرکت ها بدان وسیله به تامین مالی بلندمدت دارایی های خود می پردازند. ساختار سرمایه بدهی های بلند مدت و همچنین حقوق صاحبان سهام را در بر می گیرد. انتخاب بین میزان بدهی یا سرمایه مورد استفاده در شرکت ها با مقایسه خصوصیات اصلی هر یک از انواع اوراق بهادار باید صورت پذیرد که تحت تاثیر عوامل داخلی مرتبط با عملیات شرکت یا سایر عوامل خارجی قرار دارد. پس از تعیین میزان سرمایه مورد نیاز شرکت، از سوی مدیریت مسئله به این صورت مطرح می گردد که برای تامین سرمایه مورد نیاز باید از کدام منابع استفاده شود و چه روشی به عنوان شیوه تامین مالی انتخاب گردد. یعنی شرکت باید چه میزان از بدهی در تامین مالی خود استفاده نماید و چه مقدار از سرمایه مورد نیاز را از محل انتشار سهام تامین کند. هدف شرکت های سهامی و مدیران آنها حداکثر نمودن ارزش حقوق صاحبان سهام یـا به عبـارت دیگر، حـداکثر نمودن ارزش شرکت و قیمت سهـام آن می باشـد(Gaud & Bender, 2007).
پس از ارائه مقاله مودیلیانی و میلر[i] (1985) موضوع چگونگی تاثیر ساختار مالی بر عملکرد بنگاهها وارد ادبیات تامین مالی شرکتی شد. در ادامه دو تئوری مهم در این زمینه ارائه گردید. نخستین تئوری، تئوری است که توسط هریس و راویو[ii] (1991) ارائه شد، و بیان میکند که بنگاه ترکیبی از بدهیـدارایی را انتخاب میکند که ارزش بنگاه را بهینه نماید، و ساختار بهینه سرمایه که از این موضوع منتج میشود، بهواسطه مبادله میان هزینهها و منافع دارایی و بدهی تعیین میشود. تئوری دوم، تئوری است که توسط مارش[iii] (1982) ارائه شد که بیان می کند تامین مالی داخلی نسبت به ایجاد بدهی ارجحیت دارد و ایجاد بدهی نیز از انتشار سهام مقبولتر است.
2-1-1- عوامل تعیین کننده و موثر بر ساختار سرمایه
تصمیم در خصوص چگونگی تامین مالی، از وظایف مهم مدیریت شرکت می باشد و هر شرکت با توجه به ساختار بهینه سرمایه قادر خواهد بود ارزش بازار سهام خود را به حداکثر برساند. لازم به ذکر است که ساختار سرمایه، از ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام است، که نحوه تامین مالی دارایی های شرکت را در بر می گیرد. مطالعات و بحث های متنوع و گوناگونی در خصوص نظریه ساختار سرمایه مطرح گردیده است که باعث شده تعیین ساختار بهینه سرمایه در بعضی از متون مدیریت مالی به عنوان «معماری ساختار سرمایه» مطرح گردد. برای بررسی و شناخت بهتر عوامل موثر و تعیین کننده ساختار سرمایه می توان آن ها را به عوامل درونی و عوامل بیرونی طبقه بندی نمود Guney, Li & Fairchild, 2011)).
عوامل درونی شامل ملاحظات درونی شرکت هستند که اثراتی بر روی نوع و مقدار اوراق بهادار در ساختار سرمایه آن شرکت دارند. این عوامل عبار تند از:
1) صنعت(قدیری و اسدیان، 1389)؛
2) اندازه شرکت (سینایی 1386)؛
3) ارزش وثیقه ایی دارایی ها Guney, Li & Fairchild, 2011))؛
4) نسبت جاری،
5) بازده دارایی ها (ROA )؛
6) سپر مالیاتی غیر بدهی (Graham & etal, 2003)؛
7) رشد فروش؛
8) کمیابی دارایی ها؛
9) ظرفیت تولید منابع داخلی Guney,Li & Fairchild 2011)).
عوامل خارجی یا بیرونی عبارتند از ملاحظات خارج از شرکت که ترکیب بدهی و حقوق صاحبان سهام را تحت تاثیر قرار می دهند. از قبیل موارد زیر:
1) سطح عمومی فعالیت تجاری
2) قابلیت دسترسی به وجوه در بازار
3) خط مشی های مالیاتی مربوط به بهره و سود سهام ،
4) الگوهای رایج
5) رقابت پذیری و ساختار سرمایه(طاهری ، 1380).
2-1-2- نظرات مختلف پیرامون ساختار سرمایه
چندین نظریه مختلف پیرامون ساختار سرمایه ارائه شده است: نظریه سود خالص، سود خالص عملیاتی، سنتی، نظریه مودیلیانی و میلر(M.M)، نظریه مصالحه(توازی ایستا). در ادامه هر کدام از این نظریه ها به طور مختصر توضیح داده می شود.
بر طبق این نظریه، پیشنهاد شده توسط دیوید دوراند(1995)، تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد، از طرف دیگر، تغییر در ساختار سرمایه( اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل شرکت و ارزش شرکت خواهد شد. بنابراین، افزایش در درجه اهرم مالی با نسبت(B/S) موجب کاهش میانگین موزون هزینه سرمایه و افزایش ارزش کلی شرکت و قیمت بازار سهام عادی می شود و بالعکس، کاهش درجه اهرم موجب کاهش ارزش شرکت خواهد گردید (Durand, 1995).
نظریه دیگر ساختار سرمایه که پیشنهاد شده توسط دیوید دوراند، نظریه سود خالص عملیاتی می باشد. بر اساس این نظریه، درجه اهرم در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تاثیری ندارد و بنابراین، هر گونه تغییری در اهرم تاثیری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد. و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم می باشد و لذا ارزش کلی شرکت تحت تاثیر ساختار سرمایه نیست. بر اساس نظریه سود خالص عملیاتی، هزینه حقوق صاحبان سهام(Ke) با افزایش درجه اهرم افزایش مییابد و افزایش در اهرم باعث افزایش ریسک مالی سهامداران خواهد شد و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد گردید. (Najjar & Taylor, 2008).
نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن( 1995) ارئه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد.این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی ( ) را افزایش می دهند اما این افزایش در ( ) با منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالیکه اهرم بیشتر بکار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملا با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. Guo, 2008)).
براساس نظریه فرانکومودیلیانی و مرتون میلر (MM)، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه بهره مربوط به بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با استفاده از بدهی بیشتر، افزایش مییابد. و درنتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختار های سرمایه متفاوت، یکسان است. ( نمازی و شیرزاده، 1384).
نظریه های که اخیرا در رابطه با ساختار سرمایه مطرح گردیده، نظریه توازی ایستا است که براساس آن، نسبت بدهی بهینه شرکت بر اساس توازی هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. البته در زمینه اینکه صرفه جویی های مالیاتی چقدر ارزش دارند و اینکه کدامیک از هزینه های مربوط به مسائل مالی اهمیت دارند، هنوز بحث وجود دارد. طبق این نظریه، شرکت باید آنقدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تااینکه ارزش شرکت حداکثر شود(عبد الله زاده 1373).
بر اساس نظریه نسبتا قدیمی ترجیحی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد؛ شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی؛ و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. در این نظریه هیچگونه ترکیب بدهی- سرمایه مشخص وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد. داخلی و خارجی. که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد. نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند.Chandra & Perasana, 2001)).
3- مروری بر پژوهشها
جدول 1- خلاصه تحقیقات کاربردی
موضوع تحقیق |
سال تحقیق |
نام محقق |
نتیجه تحقیق |
تاثیر ساختار سرمایه بر ارزش شرکت |
1963 |
مودیلیانی و میلر |
صرفه جویی های مالیاتی ناشی از بهره بدهی ها باعث افزایش شرکت می شود و پیشنهاد کردند شرکت ها در ترکیب منابع مالی خود از حداکثر بدهی ممکن استفاده نمایند. |
بررسی عوامل مؤثر بر ساختار سرمایه شرکتهای منطقه آسیای میانه |
2004 |
دیسمساک، پادیل و پستو |
ساختار سرمایه هر شرکت باتوجه به وجود عوامل متعدد داخل و بیرون شرکت در فرهنگ های اقتصادی هر کشور متفاوت می باشد |
بررسی عوامل موثر بر ساختار مالی شرکت ها |
1984 |
برایلی |
نوع صنعت به طور موثری بر نسبت بدهی شرکت ها تاثیر داشته است |
عوامل موثر بر سودآوری صنایع |
2000 |
فینی |
اندازه شرکت، موجودی سرمایه، میزان فروش ، مدیریت و کیفیت نیروی کار و... بر سود فعالیتهای مختلف صنعتی متفاوت است و بین نوع فعالیتهای صنعتی و عوامل موثر بر سودآوری آنها رابطه معنی داری وجود دارد. |
عوامل موثر بر سودآوری شرکت های تولیدی |
2000 |
کومونن |
میزان فروش و هزینهی نیروی کار دارای تاثیر بیشتری از سایر متغیرها بر سود شرکت های تولیدی است |
تاثیر ویژگی های شرکت بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران |
1389 |
متان و همکاران |
رابطه منفی و معنا داری بین ساختار سرمایه شرکت با ساختار دارایی، سود آوری، رشد مورد انتظار، نسبت آنی و بازده دارایی ها وجود دارد و رابطه بین ساختار سرمایه شرکت با اندازه شرکت و نسبت پوشش هزینه بهره مثبت و معنا دارد است. |
بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و سود آوری (نسبت بازده حقوق صاحبان سهام) شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران |
1384 |
نمازی و شیرزاده |
رابطه معنی داری بین ساختار سرمایه و سود آوری وجود ندارد، البته این رابطه به صنعتی بستگی دارد که شرکت در آن فعالیت می کند.همچنین تعیین ساختار سرمایه بهینه امکانپذیر است اما این امر به دو عامل صنعت و نسبت مالی مورد استفاده بستگی دارد. |
اثرات آستانه ای نسبت بدهی بر ارزش شرکت ها با استفاده از رگرسیون پانل آستانه ای |
2006 |
فنگ لی لین |
دو اثر آستانه ای برای نسبت بدهی در رابطه بین نسبت بدهی و ارزش شرکت ها(شاخص سو دآوری) وجود دارد. |
برآورد پانل آستانه ای ، اثرات اهرم (نسبت بدهی) در شرکت های بورسی بر ارزش شرکت ها را و نسبت بدهی بهینه ای را که شرکتها می توانند ارزش شرکت را حداکثر کنند |
2010 |
عبدالحلیم احمد و نورالدین عبدالله |
نسبت بدهی تا حدود 64.33 درصد رابطه مثبت با ارزش شرکت دارد و نسبت بدهی بالاتر از این مقدار تاثیری بر ارزش شرکتها ندارد. |
منبع: یافتههای پژوهشگر
4- روش شناسی
روش رگرسیون آستانهای ارائه شده توسط هانسن[iv] (1999)، به دنبال پاسخ به این سوال است که آیا توابع رگرسیونی به طور یکنواخت از همهی مشاهدات عبور می کند یا میتواند به گروههای مجزا شکسته شوند؟
تجزیه و تحلیل سنّتی روابط غیرخطی معمولاً بر اساس رهیافت تقسیم نمونه به دو گروه به صورت برونزا است که بر پایهی داوری و ترجیحات فردی استوار است. در صورت استفاده از این روش، انتخاب تعداد رژیمها و محل آن اختیاری و بر اساس راهنماییهای نظریات اقتصادی قبلی است. لذا در این صورت، صحت نتایج و پارامترهای تخمین زده شده سؤال برانگیز است، زیرا به طور وسیعی به انتخاب نقطهای که آستانه در آنجا رخ میدهد، وابسته است.
روش دیگری که در تجزیه و تحلیل های آستانهای مورد استفاده قرار میگیرد، روش رگرسیونی پیدرپی یا درخت رگرسیونی است که شمار و محل آستانهها را به طور کاملاً درونزا و با بهرهگیری از مرّتبسازی دادههای موجود تعیین میکند (لی و ونگ[v]،2005). این مبحث به طور جدی توسط هانسن[vi](1997، 1999 و 2000) با ارائهی یک تکنیک جدید در اقتصاد سنجی توسعه داده شده است. از مزایای دیگر این روش این است که تصوّرات ذهنی در شکلگیری نوع رابطه غیرخطّی دخالتی نداشته و نیاز به هیچگونه فرم تابعی معین غیرخطّی در بررسی روابط غیرخطّی ندارد (زیبایی و مظاهری، 1388، 14).
اگر دادههای ترکیبی متوازن به صورت {yit , qit , xit :1≤i<n , 1≤t<T} باشند که اندیس i نشان دهنده مقاطع و اندیس t نمایانگر زمان است. متغیّر وابسته yitو متغیّر آستانه ای qit اسکالر هستند در صورتی که رگرسور xit یک بردار است. فرم ساختاری این مدل به صورت زیر میباشد:
|
که در آن I(0) تابع شاخص میباشد.
مشاهدات بر اساس اینکه متغیّر آستانه کمتر یا بیشتر از γ آستانهای میباشد، به دو رژیم تقسیم میشوند. این رژیمها توسط تفاوت شیبهای رگرسیون و مشخص میشوند. شناسایی و مستلزم آن است که عناصر در طول زمان تغییرناپذیر نباشند. همچنین فرض شده است که متغیّر آستانه ای نیز در طول زمان تغییر ناپذیر نیست. در مورد جملهی خطای ، فرض شده است که غیروابسته و به طور یکسان توزیع شده است و دارای میانگین صفر و واریانس محدود 2σ می باشد (iid).
پس از تعیین نقاط آستانه ای به روش هانسن مدل این تحقیق به شرح ذیل برآورد می گردد:
,
نمایش دیگری از مدل فوق که در این تحقیق مورد استفاده و برآورد قرار گرفته به صورت زیر میباشد:
آنچه در روابط بالا مهم است، تخمین مقدار میباشد که بتوان بر اساس آن، دادهها را در دو گروه مجزا از نظر نسبت بدهی به دارایی تقسیمبندی نمود. برای تخمین مقدار ، برنامهی مورد نظر را در نرمافزار طراحی می کنیم و به ازای هر یک از مقادیر در نظر گرفته شده برای ، یک رگرسیون تخمین زده میشود. برای هر یک از این رگرسیونهای تخمینزده شده، مجموع مجذورات باقیماندهها به صورت زیر محاسبه میشود:
|
تابع مجموع مربعات خطا ، از طریق توابع شاخص به γ بستگی دارد. مقدار بهینهی ، مقداری است که شرط زیر را برقرار سازد:
|
سپس مجموع مجذور باقیماندهها را محاسبه می کنیم.مجموع مجذورات باقیمانده ها هنگامی که مقدار ، بدست آمده، حداقل مقدار ممکن را به خود اختصاص می دهد. چان[vii] (1993)، نشان می دهد که در صورت نامعلوم بودن پارامتر آستانهای، میتوان با حداکثر کردن ضریب تعیین (R2) یا حداقل کردن مجموع مجدورات باقیماندهها (SSR)، تخمینهای سازگار از پارامتر آستانهای بدست آورد (مهرآرا و همکاران، 1390).
پس از آنکه ارزش آستانهای ، تخمین زده شد؛ آنچه بسیار مهم است استنباط معنادار بودن آن میباشد. در این مرحله باید آزمون نمود که آیا ضرایب و تفاوت معناداری با یکدیگر دارند یا خیر. آمارهی مورد استفاده در این زمینه، آمارهی F میباشد که به صورت زیر برای مدل به کار گرفته شده در این پژوهش بدست میآید:
تحت فرضیهی صفر و عدم وجود آستانه، رابطهی زیر برقرار است:
پس از انجام میانگین گیری و کسر کردن روابط، خواهیم داشت:
با تخمین رابطهی بالا به روش حداقل مربعات معمولى[viii] ((OLS، پارامتر رگرسیونی به صورت ، باقیماندهها و مربعات خطا بدست میآیند.
در حالت وجود آستانه واریانس از رابطهی زیر محاسبه می شود:
|
و در نهایت آزمون نسبت درست نمایی برای فرضیهی ، به صورت زیر است:
|
مجموع مربعات خطا در دو حالت با وجود آستانه و بدون وجود آستانه میباشد. با جایگذاری این اعداد در رابطهی 11، مقدار بدست می آید. برای مقایسه مقدار بهدست آمده با مقادیر بحرانی، از آنجایی که توزیع غیراستاندارد است، هانسن (1996) روش بازنمونه گیری[ix] را پیشنهاد نموده است.
5- برآورد مدل تحقیق
در ابتدا لازم به توضیح است که جامعه آماری در این تحقیق ، کلیه شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد که جهت نمونه گیری به شرح زیر عمل شده است:
1) دوره مالی آنها29/12باشد.
2) نمادآنهابه مدت طولانی متوقف نشده باشد.
3) طی دوره مورد بررسی(1392-1386) دارای مشاهده مفقوده نباشد.
برای کلیه بنگاهها با بهرهگیری از اطلاعات و صورتهای مالی سالیانه دوره 1386 تا 1392 که از طریق شبکه کدال[x] منتشر شدهاند، اطلاعات موردنیاز استخراج و کلیه محاسبات این مقاله بر مبنای این اطلاعات، انجام شده است.
5-1- آزمون ایستایی متغیرها[xi] (ریشه واحد[xii] )
با توجه به نتایج جدول 2 میتوان گفت فرضیه صفر مبنی بر وجود ریشه واحد رد میگردد و تمامی متغیرها در سطح ایستا هستند.
|
جدول2- نتایج آزمون ریشه واحد متغیرهای مدل
آزمون فیشر(PP) |
آزمون فیشر(ADF) |
آزمون ایم، پسران و شین(IPS) |
آزمون لین، لوین و چو(LCC) |
متغیرها |
||||
احتمال |
آماره آزمون |
احتمال |
آماره آزمون |
احتمال |
آماره آزمون |
احتمال |
آماره آزمون |
|
0.0000 |
492.617 |
0.0125 |
424.950 |
0.2915 |
-0.54908 |
0.0000 |
-22.6313 |
LIQ |
0.0001 |
471.282 |
0.0000 |
484.793 |
0.0084 |
-2.38921 |
0.0000 |
-22.2432 |
ROA |
0.0000 |
565.843 |
0.9009 |
327.848 |
0.9497 |
1.64192 |
0.0000 |
-24.7148 |
LSIZE |
0.0400 |
92.0293 |
0.0018 |
109.389 |
0.0087 |
-2.37854 |
0.0000 |
-13.4466 |
DEB1 |
0.0000 |
379.022 |
0.0001 |
374.163 |
0.0071 |
-8.65104 |
0.0000 |
-122.340 |
DEB2 |
0.0298 |
222.548 |
0.5070 |
105.080 |
0.2976 |
-0.53138 |
0.0000 |
-22.2262 |
DEB3 |
منبع: یافتههای پژوهشگر
5-2- نتایج برآورد و تحلیل نتایج تجربی
پیش از برآورد مدل لازم است،آزمون برابری عرض از مبداء(عدم وجود اثرات فردی) و آزمون هاسمن (فرضیه صفرداشتن اثرات تصادفی در مقابل داشتن اثرات ثابت)انجام گیرد.
نتیجه آزمون بصورت آماره F می باشد. آزمون F با درجات آزادی (180,1080) برابر 6/33 است که در نتیجه در سطح معنی داری 5 درصد فرضیه صفر رد شده. بنابراین ما باید در مدل براوردی عرض از مبدا را برای شرکت های مختلف متفاوت در نظر بگیریم. حال برای اینکه بدانیم تفاوت در عرض از مبدا ها به طور اثرات ثابت عمل می کند یا اثرات تصادفی آزمون هاسمن را انجام می دهیم.
به منظور انتخاب بین دو روش اثرات ثابت و تصادفی آزمون هاسمن را انجام می دهیم. که نتایج این ازمون با درجه آزادی 6 توسط نرم افزار به مقدار 21/37 محاسبه گردید که در نتیجه در سطح معنی داری 5 درصد فرضیه صفر رد می شود و برای تخمین مدل، تفاوت بین عرض از مبدا برای واحد های مقطعی بصورت ثابت عمل می کند. بنابراین این مدل از نوع داده های پانل با اثرات ثابت می باشد . که نشان می دهد فرضیه صفر رد شده و استفاده از روش اثرات ثابت کارایی بیشتری دارد.
5-2-1- تخمین مقادیر آستانه ای وآزمون معنی داری آستانه ها
مقدار آماره ی 1F برابر با 379.16 است که نشان می دهد یک آستانه[xiii] در سطح 99 اطمینان درصد معنادار است ، همچنین آماره 2F برابر با 132.18 در سطح اطمینان 99درصد پذیرفته می شود ؛ بنابراین نتیجه می گیریم که در مورد شرکت های منتخب شواهد قوی مبنی بر وجود اثرات دو آستانه[xiv] از بدهی کل به دارایی کل بر بازده دارایی ها شرکت ها وجود دارد. نتایج در جدول 4 آورده شده است.
جدول 5 روند درصد و تعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای1386 الی1392 نسبت بدهی کمتر از حد آستانه 41% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 30 شرکت از کل 181 شرکت (16.5%) از شرکت های منتخب نسبت بدهی کمتر از 41% دارند.
جدول 6 روند درصد وتعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای1386 الی1392 نسبت بدهی کمتر از آستانه 82% و بیشتر از 41% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 113 شرکت از کل 181 شرکت (62.7%) در شرکت های منتخب بین حد آستانه(82%-41%) قرار دارند.
جدول 7 روند درصد و تعداد شرکتهای منتخب که در بین سالهای 1386 الی1392 نسبت بدهی بیشتر از آستانه 82% دارند را نشان می دهد. همانطوریکه ملاحظه می گردد تعداد 38 شرکت از کل 181 شرکت (16.5%) نسبت بدهی بیشتر از 82% دارند.
جدول 3- برآورد مقادیر آستانه ای
Estimate |
|
0.412 |
1 |
0.822 |
2 |
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول 4- آزمون اثرات آستانه ای
Test for Single Threshold |
|
379.16 0 |
F1 Bootstrapped p-value For one break |
Test for Double Threshold |
|
132.18 0 |
F2 Bootstrapped p-value For tow breaks |
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول 5- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی کمتر از حد آستانه(41/.) دارند
سال |
1386 |
1387 |
1388 |
1389 |
1390 |
1391 |
1392 |
تعداد شرکتها |
33 |
26 |
30 |
25 |
25 |
30 |
40 |
درصد |
18.23% |
14.36% |
16.57% |
13.81% |
13.81% |
16.57% |
22.10% |
30 |
میانگین تعداد شرکتها |
||||||
16.50% |
میانگین درصد شرکتها |
||||||
181 |
تعداد کل شرکتها |
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول 6- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی بین حد آستانه(82%-41%) دارند
سال |
1386 |
1387 |
1388 |
1389 |
1390 |
1391 |
1392 |
تعداد شرکتها |
121 |
120 |
117 |
116 |
115 |
106 |
99 |
درصد |
66.85% |
66.30% |
64.64% |
64.09% |
63.54% |
58.56% |
54.70% |
113 |
میانگین تعداد شرکتها |
||||||
62.67% |
میانگین درصد شرکتها |
||||||
181 |
تعداد کل شرکتها |
منبع: یافتههای پژوهشگر
جدول 7- تعداد و درصد شرکتهایی که نسبت بدهی بیش از حد آستانه(82%) قرار دارند
سال |
1386 |
1387 |
1388 |
1389 |
1390 |
1391 |
1392 |
تعداد شرکتها |
27 |
35 |
34 |
40 |
41 |
45 |
42 |
درصد |
14.92% |
19.34% |
18.78% |
22.10% |
22.65% |
24.86% |
23.20% |
38 |
میانگین تعداد شرکتها |
||||||
20.84% |
میانگین درصد شرکتها |
||||||
181 |
تعداد کل شرکتها |
منبع: یافتههای پژوهشگر
با استفاده از روش بوت استرپ(شبیه سازی باز نمونه گیری) و حداقلسازی مجموع مجذورات باقیماندهها و حداکثرسازی ضرایب تعیین هر دو، مقادیر آستانهای 41% و 82% برآورد شده اند.
پس معادلهی اصلی مدل به صورت زیر خواهد بود:
رابطهی بالا نمایانگر آن است که مقدار 41%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت های با نسب بدهی نسبتا بالا و شرکت های با نسب بدهی پایین تقسیم خواهد کرد. همچنین مقدار 82%، مقداری است که نمونه را به دو رژیم شرکت های با نسب بدهی خیلی بالا و شرکت های با نسب بدهی نسبتا بالا تقسیم خواهد کرد. شرکت های با نسب بدهی نسبتا بالا، شرکت های هستند که نسبت بدهی بیش از 41% را تجربه کرده باشند و در مقابل شرکت هایی که دارای نسبت بدهی کمتر از 41% بودهاند، در گروه شرکت های دارای نسبت پایین طبقهبندی شدهاند، همچنین شرکت های با نسب بدهی خیلی بالا، شرکت های هستند که نسبت بدهی بیش از 82% را تجربه کرده باشند.
5-2-2- تخمین مدل پانل
از جمله روشهای اقتصادسنجی مناسب برای حل یا کاهش مشکل درونزا بودن شاخص های نهادی و همبستگی بین متغیرهای نهادی و دیگر متغیرهای توضیحی، تخمین مدل با استفاده از گشتاورهای تعمیم یافته داده های پانل پویا [xv] است. روش اقتصادسنجی که در اکثر تحقیقات اقتصادی برای حل این مشکل به کار رفته است استفاده از روش اقتصاد سنجی حداقل مربعات دو مرحله ای می باشد. لازمه استفاده از این روش یافتن متغیر ابزاری مناسب برای رفع مشکل درونزا بودن متغیرهای نهادی است. اما این روش با محدودیت هایی همانند دشوار بودن یافتن متغیر ابزاری مناسب و محدود بودن این نوع متغیرها می باشد. همچنین این روش نمی تواند مشکل همبستگی بین متغیرهای توضیحی را حل کرده و همخطی در مدل را کاهش داده یا از بین برد. برای برآورد تاثیرنسبت بدهی و متغیرهای کنترلی بر بازده دارایی از مدل زیر استفاده می شود :
که در این مدل متغیرهای وابسته و توضیحی عبارتند از: ROAit: بازده دارایی ها، LIQit: دارایی جاری به بدهی جاری، DEBit: بدهی کل به دارایی کل، LSIZEit: اندازه بنگاه (فروش)
نیز ضرایب معادله هستند. جزء اخلال بوده و شامل تمام تأثیرات مشاهده نشده اقتصادی و مالی است نشان دهنده اثرات ثابت [xvi]برای هر شرکت است.
همان طور که قبلاً هم اشاره گردید برای شرکت های منتخب دو مقدار آستانه ای تأیید گردید که عبارت بودند از41% =1γ و82% =2γ که بر اساس آستانه های محاسبه شده است حال به تخمین مدل در رژیم های مختلف نسبت بدهی خواهیم پرداخت، نتایج در جدول 8 آورده شده است.
جدول8- نتیجه تخمین مدل آستانه ای
Dependent Variable: ROA |
||||
Variable |
Coefficient |
Std. Error |
t-Statistic |
Prob. |
LIQ |
0.071677 |
0.024791 |
2.891307 |
0.0040 |
DEB1 |
0.621542 |
0.306465 |
2.028099 |
0.0429 |
DEB2 |
0.007030 |
0.175662 |
0.040019 |
0.9681 |
DEB3 |
-0.281351 |
0.145649 |
-1.931702 |
0.0538 |
LSIZE |
0.036955 |
0.014420 |
2.562825 |
0.0106 |
Sargent test |
0.11 |
|||
AR(1) |
0.02 |
AR(2) |
0.31 |
منبع: یافتههای پژوهشگر
در صورتیکه قدر مطلق آماره t بزرگتر از 2 باشد ضرایب تکی متغیرهای توضیحی از نظر آماری معنادار هستند.بنابراین فقط ضریب متغیر DEB2 یعنی حالتی که نسبت بدهی به کل دارایی ها در محدوده دو آستانه برآورد شده می باشد معنا دار نمی باشد به این معنی که اگر نسبت بدهی به دارایی کل در محدوده 41/0 و 82/0 باشد هزینه تامین مالی ،سود ناشی از فعالیت با استفاده از اهرم مالی را خنثی کرده و در کل اهرم مالی بر سود دارایی های شرکت بی تاثیر است. ضرایب سایر متغیرها همگی از نظر آماری معنی دار می باشند.
برای ایجاد اطمینان در خصوص مناسب بودن استفاده از این روش برای برآورد مدل دو آزمون مطرح است یکی از این آزمون ها، آزمون سارجنت می باشد که برای اثبات شرط اعتبار تشخیص بیش از حد یعنی صحت و اعتبار متغیرهای ابزاری به کار می رود. آزمون دوم، آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) است. این آزمون نیز برای بررسی اعتبار و صحت متغیرهای ابزاری به کار می رود. در مدل برآورد شده آماره آزمون سارجنت برابر با 0.11 به دست آمده است، AR(1) برابر با 0.02 و AR(2) برابر با 0.31 می باشد. بنابراین آزمون سارجنت صورت گرفته در مدل و نیز آزمون همبستگی پسماندها مرتبه اول AR(1) و مرتبه دوم AR(2) نیز صحت اعتبار نتایج مدل آزمون شده بر اساس روش GMM را تایید مینماید.
با توجه به مدل ارائه شده تاثیر نسبت دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار میباشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان نسبت دارایی جاری به بدهی جاری افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.072واحد افزایش پیدا میکند. همچنین تاثیر اندازه بنگاه بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار میباشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان تاثیر نسبت دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده دارایی ها در سطح اطمینان 99 درصد مثبت و معنا دار میباشد. به عبارتی دیگر اگر یک واحد میزان نسبت دارایی جاری به بدهی جاری افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.072واحد افزایش پیدا کند میزان بازده دارایی ها 0.037واحد افزایش پیدا خواهد کرد.
6- نتیجه گیری و جمع بندی
در این مقاله ، بدنبال بررسی اثرات اهرم مالی (نسبت بدهی) به سود آوری شرکتها بودیم از این رو با استفاده از مدل رگرسیونی آستانه ای برای داده های پانل متوازن و بهره گیری از روش هانسن، ابتدا ضمن یافتن نقاط شکستگی (مقادیر بهینه نسبت بدهی که مقادیر آستانه ای هستند) و آزمون آماری این نقاط نشان دادیم که اثرات نسبت بدهی به سود آوری شرکت ها یک رابطه غیر خطی و نامتقارن است.به طوری که شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم یک (DEB1≤ γ=%41 ) قرار می گیرد به طور معناداری بر سودآوری تأثیر گذار بوده و اثری برابر 0.62 دارند و همچنین شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم دو (DEB2≤%82>41%) قرار می گیرند تأثیر معناداری بر سود نداشته و نسبت به رژیم یک تأثیر بر سودآوری شرکتها ندارند و سرانجام شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در محدوده رژیم سه (82% DEB3≥) قرار دارند تأثیر معنادار و منفی بر سودآوری شرکت دارند که تقریباً برابر 0.28- است.
حال با توجه به نتایج به دست آمده شرکت هایی که نسبت بدهی آن ها در رژیم یک قرار گرفته است تعداد 30 شرکت (16.5%) دارای ساختار سرمایه مطلوب تری نسبت به رژیم دو و سه هستند . تعداد 113 شرکت (62.67%) که در رژیم دو قرار دارند دارای ساختار سرمایه مطلوب تری نسبت به رژیم سه هستند .
بنابراین توصیه می گردد که شرکت ها برای این که ساختار سرمایه آن ها بر سودآوری تأثیر بیشتری داشته باشد، بهتر است که ساختار سرمایه شان را به محدوده رژیم یک برسانند.
با توجه به نتایج بدست آمده در شرکتهای منتخب به این نتیجه می رسیم که 5/83درصد از شرکتها بالاتر از حد آستانه مطلوب 41% می باشند که بامشکلات وریسکهایی از جمله عدم پرداخت به موقع تعهدات[xvii] ، زیان انباشته[xviii] و وررشکستکی[xix] مواجه شده اند. البته 21 درصد شرکتهای فوق الذکر از ریسک بسیار بالایی برخور دار هستند و نسبت اهرمی بالای 82% دارند.
لذا برای جلوگیری از این امر توصیه می گردد که:
1) تامین مالی جدید نبایستی از محل بدهیها تامین گردد.
2) شرکتهایی که بالاتر از حد آستانه مطلوب قرار دارند بایستی بدهی های معوقه خود را پرداخت نمایندتا نسبت بدهی آنها کاهش یابد.
3) با توجه به نرخ تورم بالا درایران شرکتها بایستی دارایی های خود را مجددا ارزیابی (تجدد ارزیابی داراییها ) که این امر باعث می شود که نسبت بدهی کاهش یابد.
4) با توجه به به اینکه بیش از 85 درصد بازار مالی ایران متکی بر بانکها می باشد بعبارت دیگر تامین مالی از طریق سیستم بانکی صورت می پذیرد ، دولت می بایستی با تعمیق بازار سرمایه و معرفی ابزارهای جدید مالی، تامین مالی از طریق بازار سرمایه را جذاب تر نماید تا شرکتها با مراجعه به بازار سرمایه از بدهی خود از سیستم بانکی و به تبع آن با اصلاح ساختار سرمایه خود بتوانند به سمت نسبت بهینه بدهی به دارایی حرکت نمایند.
5) تامین مالی جدید از محل سود تقسیم نشده یا افزایش سرمایه صورت پذیرد .
6) تامین مالی از طریق ابزار های جدید تامین مالی که ساختار سرمایه شرکت را کمتر تحت تاثیر قرار می دهند از جمله اوراق بهادار سازی داراییها[xx]( انتشار اوراق اجاره-صکوک، اوراق فروش اقساطی،اوراق استصناع و ...)
1- استادیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران. (نویسنده مسئول)، ghemamverdi@iauctb.ac.ir
2- دانشجوی دکتری مالی (بیمه) دانشگاه آزاد اسلامی، واحد تهران جنوب، تهران، ایران tabakarimi62@gmail.com
3- کارشناس ارشد مدیریت صنعتی(گرایش مالی)، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی، تهران،ایران Helen.sadeghi@gmail.com
[i]Modigliani & Miller
[ii] Harris & Raviv
[iii] Morsh
[iv] Hansen
[v] Lee & Wong
[vi] Hansen
[vii] Chan
[viii] Ordinary Least Square Method
[ix] Bootstraping
[x]سامانه اطلاعرسانی سازمان بورس اوراق بهادار
[xi] Stationary
[xii] Unit Root Test
[xiii]Simple Threshold
[xiv] Double Threshold
[xv] Dynamic Panel Data
[xvi] Fixed Effect
[xvii] Insolvency
[xviii] cumulative loss
[xix] bankruptcy
[xx] Asset Securitization