تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله : علمی پژوهشی

نویسندگان

1 کارشناس ارشد مدیریت مالی، واحد الکترونیکی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.

2 استادیار گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

چکیده

در سالهای اخیر بازارهای مالی شاهد نوسانات شدید قیمت سهام بوده است که به شدت تحت تأثیر رفتارهای سرمایه گذاران، دیدگاه ها، بینش و تجربیات آنها از متغیرهای اجتماعی، سیاسی و اقتصادی بوده است، در نتیجه لزوم بررسی الگوهای روانشناسی و تأثیر آن بر بازارهای مالی احساس می شود. در دو دهه اخیر تحقیقات زیادی در زمینه روانشناسی مالی در سراسر جهان انجام شده با توجه به اهمیت موضوعات روانشناسی مالی در این پژوهش به تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. جامعه آماری تحقیق حاضر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1388 تا 1394 بوده که حجم نمونه با توجه به روش غربالگری و پس از حذف مشاهدات پرت برابر با 80 شرکت می باشد.
برای آزمون فرضیات تحقیق از داده‌های پانل(تابلویی) با اثرات ثابت استفاده شده است  نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده های  شرکت ها با استفاده از رگرسیون چند متغیره در سطح اطمینان 95% نشان می دهد اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران تاثیر مستقیمی بر اثر تمایلی سهامداران  در بورس اوراق بهادار تهران دارد.
In recent years, financial markets witnessed volatility in stock prices has been strongly influenced by investors' attitudes, perspectives, insights and experiences of the variables of social, political and economic ,the need to examine the psychological patterns and their impact on financial markets is felt. In the last two decades much research has been done in the field of financial psychology and considering the importance of the issues of financial psychology in this research, the effect of investor's overconfidence on the disposition effect of Tehran Stock Exchange has been discussed. The statistical population of the research is the companies listed in the Tehran Stock Exchange between 1388 and 1394, the sample size is 80 companies according to the screening method and after the removal of Perth observations.
To test the research hypotheses, panel data (panel) data with constant effects have been used. The results of analyzing data using multivariate regression at 95% confidence level indicate that investor's overconfidence has a significant and direct effect on the disposition effect in the Tehran Stock Exchange.
 
Keywords: Investors Overconfidence, Disposition Effect, Expected Return, Illiquidity

کلیدواژه‌ها


تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی

 در بورس اوراق بهادار تهران

 

 

محمد حیدری فر

تاریخ دریافت: 16/04/1397            تاریخ پذیرش: 19/06/1397

[1]

امیررضا کیقبادی[2]

 

چکیده

در سالهای اخیر بازارهای مالی شاهد نوسانات شدید قیمت سهام بوده است که به شدت تحت تأثیر رفتارهای سرمایه گذاران، دیدگاه ها، بینش و تجربیات آنها از متغیرهای اجتماعی، سیاسی و اقتصادی بوده است، در نتیجه لزوم بررسی الگوهای روانشناسی و تأثیر آن بر بازارهای مالی احساس می شود. در دو دهه اخیر تحقیقات زیادی در زمینه روانشناسی مالی در سراسر جهان انجام شده با توجه به اهمیت موضوعات روانشناسی مالی در این پژوهش به تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته شده است. جامعه آماری تحقیق حاضر شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1388 تا 1394 بوده که حجم نمونه با توجه به روش غربالگری و پس از حذف مشاهدات پرت برابر با 80 شرکت می باشد.

برای آزمون فرضیات تحقیق از داده‌های پانل(تابلویی) با اثرات ثابت استفاده شده است  نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده های  شرکت ها با استفاده از رگرسیون چند متغیره در سطح اطمینان 95% نشان می دهد اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران تاثیر مستقیمی بر اثر تمایلی سهامداران  در بورس اوراق بهادار تهران دارد.

واژه‌های کلیدی: اطمینان بیش از حد سرمایه‌گذاران، اثر تمایلی، بازده مورد انتظار سهام، عدم نقدشوندگی.

طبقه بندی JEL:   G10 , G11,  G21,  G23

1- مقدمه

در سالهای اخیر دو دسته تحقیقات در خصوص تصمیمات سرمایه گذاری، محیط تحقیقات اقتصادی  مالی را تغییر داده است. این دو دسته بیشتر بر روی ساختارهای خرد بازار و مالی رفتاری تمرکز دارند. تحقیقات ساختارهای خرد بازار به بررسی اهمیت هزینة معاملات، نقدشوندگی سهام، بازده سهام و ...و تاثیر آنها بر روی تصمیمات سرمایه گذاری می پردازد. همچنین مطالعات زیادی در زمینة مالی رفتاری وجود دارد که بعضی از تورش های رفتاری مانند اثر تمایلی[i] و اعتماد بیش از حد[ii] سرمایه گذاران بر روی رفتار سرمایه گذاری سرمایه گذاران را مورد توجه قرار می دهد.

در این سالها، بازارهای مالی شاهد نوسانات شدید قیمت سهام بوده است که به شدت تحت تأثیر رفتارهای سرمایه گذاران، دیدگاه ها، بینش و تجربیات آنها از متغیرهای اجتماعی، سیاسی و اقتصادی بوده است؛ در نتیجه لزوم بررسی الگوهای روانشناسی و تأثیر آن بر بازارهای مالی احساس می شود.

 

2- مبانی نظری و پیشینه پژوهش

اطمینان بیش از حد یک پدیده شناخته شده و مستند شده در روانشناسی است. روانشناسان یک فرد با ویژگی های رفتاری فرا اطمینانی را به عنوان فردی تعریف می کنند که اعتقاد دارد اطلاعات و دانش ایشان بسیار دقیق است(بیش از آنچه که واقعیت دارد). به نظر هاید[iii] متون مربوط به روانشناسی دو تعریف از اطمینان بیش از حد ارائه داده اند. نخست افراد برآورد بیش از واقع از توانایی های خود دارند. دوم ،افراد یک رویداد را معین تر از آنچه که واقعا هست، می بینند. در هر یک از موارد، کارگزاران اقتصادی بر این باور هستند که اطلاعات شان دقیق تر از دیگران است. در حال حاضر، اقتصاددانان مالی بیشتر علاقمند شده اند تا بازتاب فرا اطمینان را بر روی تصمیمات مالی و عملکرد بازارهای مالی مشاهده کنند. اطمینان بیش از حد آنچنان پدیده روانشناختی قوی است که تجربه نیز نمی تواند آن را حذف کند(آلن و ایونس[iv]،2005).

این رویکردها منجر شده است که بسیاری از اقتصاددانان اطمینان بیش ازحد را به عنوان ارزیابی بیش از واقع میانگین و ارزیابی کمتر از واقع واریانس توزیع اطلاعات تعریف کنند. اُدن[v] (1998) اطمینان بیش از حد را به عنوان به روزآوری اریبی عقاید در برابر پراکندگی تعریف کرده اند.اما همه تحقیفات بر این موضوع توافق نظر دارند که فرا اطمینان می تواند تدوام یابد چراکه بازارهای مالی عناصری نظیر وظایف پیچیده،اطلاعات چکیده، بازخورکند و نتایج وابسته به مهارت درخود دارند که موجبات چنین ویژگی های رفتاری را فراهم می آورد (آلن و ایونس،2005). مهمترین علت مبادلات بیش از حد، اعتماد بیش از حد سرمایه گذاران است که یک پدیده روانشناسی بوده و با استفاده از چندین متغیر سطح آن برازش می شود. پراهمیت ترین این متغیرها عبارتند از : تخمین بیش از حد دقت اطلاعات، توهم کنترل و اثر بهتر از متوسط . حجم مبادلات در بازارهای مالی با تعداد سفارشات خرید ، تعداد مبادلات و نرخ گردش مبادلات سنجیده می شود.

یکی دیگر از تورشهای رفتاری سهامداران که اخیرا مورد توجه پژوهشگران حوزه مالی رفتاری[vi] قرار گرفته است اثر تمایلی می باشد که یکی از مباحث مطرح در پارادایم مالی رفتاری می‌باشد که بیان‌ کننده موقعیت فرد در هنگام تصمیم‌گیری است. بر اساس این دیدگاه، چنانچه سرمایه‌گذار در موقعیت سود باشد به سرعت اقدام به فروش سهام کرده و در مقابل چنانچه که سهام در موقعیت زیان باشد آن را به مدت طولانی نگهداری خواهد کرد. اثر تمایلی که ریشه در تئوری انتظارات کانمن و تورسکی[vii] دارد به تشکیل نقطه مرجع اشاره کرده و بیان می‌کند که سرمایه‌گذاران بر اساس نقطه مرجع انتخابی خود تصمیم‌گیری خواهند نمود.

حرکت اصلی در زمینه اثر تمایلی را اُدین در سال 1998 شروع کرد. اُدین در سال 1999 اعلام کردکه سهامداران فردی، بیشتر علاقمند به خرید سهم هایی با ارزش بازار کم و رشدی هستند. آنها همچنین مایلند تا سهم هایی که اخیراً افزایش قیمت داشته اند را خریداری کنند. براساس یافته های وی سهم هایی که فروخته می شوند عملکرد بهتری نسبت به سهم هایی که خریده می شوند دارند. همچنین سهامداران در5/13 درصد از اوقات، وزن سهام زیان دیده شان در پرتفوی را افزایش داده اند. در صورتی که تنها در 9.4 درصد از مواقع وزن سهام سودآور را در پرتفوی افزایش داده اند که این امر نشان از وجود اثر تمایلی درمیان سرمایه گذاران است(اُدین، 1998).                                                                                                                             این پژوهش به دنبال آن است که آیا اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد؟

قادری و همکاران (1397)، هدف از مدیریت ریسک شناسایی و ارزیابی ریسک و کاهش آن با استفاده از منابع اقتصادی در اختیار مدیر است. در این مطالعه ارتباط بین اطمینان بیش از حد مدیران و اثر بخشی مدیریت ریسک مورد بررسی قرار گرفته است. در این راستا، از سه معیار خطای تخمین سود، مخارج سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاری بیش از حد به عنوان شاخص‌های اطمینان بیش از حد مدیران و همچنین از چهار عامل استراتژی، بهره‌وری، گزارشگری و انطباق جهت محاسبه اثر بخشی مدیریت ریسک استفاده شده است. بر اساس نتایج پژوهش حاضر، شیوه‌های مدیریت ریسک سازمانی متأثر از سوگیری‌های رفتاری و بیش‌اطمینانی مدیران بوده و اثربخشی خود را از دست خواهد داد، لذا اثر اطمینان بیش از حد مدیران بر مدیریت ریسک پذیرفته می‌شود.

سیف اللهی و همکاران(1394) در پژوهشی تحت عنوان" بررسی مقایسه ای عوامل رفتاری در سرمایه گذاری دارایی های مالی " این تحقیق به تاثیر عوامل رفتاری دوری از تاسف و پشیمانی، اثر تمایلی، حسابداری ذهنی، بیش اطمینانی، شهود نمایندگی، رفتار توده وار و محافظه کاری و اثر مالکیت بر روی سرمایه گذاری دارایی های مالی و در نهایت بررسی مقایسه ای این عوامل می باشد نتایج حاصل نشان می دهد که تمام عوامل به غیر از عامل "بیش اطمینانی" روی سرمایه گذاری تاثیر گذار هستند و میزان این تاثیر برای هریک متفاوت می باشد و رتبه بندی این عوامل از نظر میزان تاثیر گذاری عبارتند از: 1- سود و زیان نسبی، 2- اثر تمایلی، 3- محافظه کاری، 4- رفتار توده وار، 5- شهود نمایندگی، 6- اثر مالکیت،    7- پشیمان گریزی.

جهانگیری راد و همکاران(1393) در پژوهشی تحت عنوان" بررسی رفتار گروهی سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران" این تحقیق به بررسی رفتار گروهی سرمایه گذاران در بازار بورس اوراق بهادار تهران از سال 1385 تا سال 1390 پرداخته است. نتایج به دست آمده، نشان می دهد سرمایه گذاران در بورس اوراق بهادار تهران رفتار گروهی دارند، و این نوع رفتار در بازار افزایشی بیشتر از بازار کاهشی است.

عزیززاده(1393) به بررسی تأثیر ساز و کارهای نظام راهبری شرکتی بر رابطه بین اعتماد بیش از حد مدیریتی و محافظه­کاری حسابداری در شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. این تحقیق در بین یک نمونه شامل 109 شرکت طی سالهای 1384 تا 1391 انجام گرفته است. یافته­های پژوهش نشان میدهدکه تأثیرسرمایه­گذاری بیش ازحد بر محافظه­کاری، معکوس بوده و همچنین تأثیراستقلال هیئت مدیره درسرمایه­گذاری بیش از حد بر محافظه­کاری، معکوس بوده است.

مصلح شیرازی و همکاران(1392) در پژوهشی تحت عنوان" تئوری چشم انداز و مدلسازی الگوی تصمیم گیری مدیران در بخش صنعت" در این مقاله تحقیق تصمیم گیری مدیران ارشد استان فارس با استفاده از تئوری چشم انداز و نگرش رفتاری، مورد بررسی قرار گرفته است. نتایج پژوهش نشان داد که نقش الگوی رفتاری در تصمیم گیری که بر اساس شاخص تغییر حساسیت سود و زیان در تئوری  چشم­انداز ارزیابی می شود، بسیار مهم است؛ به طوری که این تغییر حساسیت در منطقه زیان نسبت به منطقه سود بیشتر است. همچنین، مطلوبیت کاهش زیان برای مدیران بیشتر از افزایش سود است؛ به طوری که نمونه مورد بررسی حساسیت بیشتری نسبت به کاهش زیان در مقایسه با افزایش سود دارد.

حیدرپور و همکاران (1392) در پژوهشی تحت عنوان "تاثیر گرایش های احساسی سرمایه گذاران بر بازده سهام"به تحقیق در خصوص تاثیر گرایش های احساسی سرمایه گذاران، بر بازده سهام پرتفوی های مرتب شده بر اساس اندازه، قیمت، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی در قلمرو زمانی 1380 لغایت 1388 پرداخت. نتایج این تحقیق حاکی از وجود رابطه مثبت و معنی دار گرایش های احساسی سرمایه گذاران با بازده سهام شرکتهای دارای کمترین اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار و نسبت مالکیت نهادی می باشد.

دامن کشیده و نظمی پیله رود(1392) ، هدف این مطالعه آزمون این فرضیه است که نا اطمینانی تورم بر شاخص کل سهام بورس تهران اثر منفی و معنی داری دارد. این تحلیل براساس مدل‌های واریانس ناهمسانی شرطی خودرگرسیو تعمیم یافته(ARCH-GARCH)، که این امکان را فراهم می‌کند تا واریانس شرطی جمله خطا در طول زمان تغییر کند، استوار است. در این مقاله با استفاده از مدل‌های ARCH  و GARCH به محاسبه میزان نااطمینانی تورم بر شاخص کل سهام بورس تهران به صورت ماهانه طی سال‌های1390-1387خواهیم پرداخت. نتایج حاصل از تخمین مدل حاکی از آن است که نرخ تورم و شاخص قیمت کالا و خدمات اثر مستقیم معنادار بر شاخص بورس دارد، ‌در حالیکه اثر نااطمینانی معکوس و معنادار می‌باشد.

شریف کریمی و همکاران (1392)،  اگر سرمایه گذاری را به تعویق انداختن مصرف فعلی برای دستیابی به امکان مصرف بیشتر درآینده تعریف نماییم شناسایی فرصت هایی که سرمایه‌گذار بتواند از طریق آن‌ها، ارزش مشخصی را فدا کند تا درقبال آن درآینده ارزش خاصی را که مورد نظرش است به دست آورد، امر سرمایه‌گذاری اهمیت وافری پیدا می‌کند. نتایج نشان می‌دهد در دوره مورد بررسی، سرمایه‌گذاری در سهام بالاترین بازده و در عین حال بالاترین ریسک را نصیب سرمایه گذاران نموده است. نتایج شاخص‌های ارزیابی مالی (معیار شارپ و معیار ترینر) نیز حاکی از مطلوبیت بیشتر شاخص سهام نسبت به دیگر فرصت‌ها بوده است.

 زیا و هاشمی[viii] ( 2016 ) به بررسی تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار کراچی پاکستان بر اساس ساختار داده های پانل پرداخت در این پژوهش برای اندازه گیری اثر تمایلی از میانگین دوره نگهداری استفاده کرده است نتایج تحقیقات انها نشان داد که بازده سهام و عدم نقدشوندگی با میانگین دوره نگهداری به ترتیب رابطه منفی و مثبت دارد که نشان دهنده وجود اثر تمایلی در بازار سرمایه پاکستان می باشد همچنین نتایج پژوهش آنها نشان داد که اعتماد بیش از حد سرمایه گذاران تاثیر مستقیم بر اثر تمایلی سرمایه گذاران دارد.

هولگر[ix] (2015) در پژوهشی تحت عنوان "بررسی تاثیر اثر تمایلی بر تصمیم گیری تیم  های سرمایه گذاری" به بررسی و مقایسه تاثیر گذاری اثر تمایلی بر تصمیم گیری های تیم های سرمایه گذاری و تصمیم گیری های انفرادی می پردازد .او به این نتیجه می رسد که تیم های سرمایه گذاری بیشتر تحت تاثیر اثر تمایلی می باشند و دیرتر به تشخیص  فروش سهام های زیان ده اقدام می کنند.

الکس و همکاران[x] (2015)  در پژوهشی تحت عنوان "بررسی ارتباط اثر تمایلی و خصوصیات سرمایه گذار در استرالیا" به بررسی تاثیر گذاری اثر تمایلی بر تصمیم گیری های سرمایه گذاران حقیقی با پس زمینه های قومیتی در استرالیا  می پردازد. آنها به این نتیجه می رسند که در قومیت چینی علی الخصوص در زنان مسن تر بیشتر اثر تمایلی دیده می شود.

هولگر (2014) در پژوهشی تحت عنوان"اثر تمایلی و ریسک گریزی: آیا تفاوت های جنسیتی مهم است؟" به بررسی رابطه ریسک گریزی و اثر تمایلی در بورس سهام آلمان پرداخت. وی به بررسی تاثیر جنسیتی بر ریسک گریزی و اثر تمایلی پرداخت.آنها به این نتیجه رسیدند که زنان نسبت به مردان ریسک گریزتر هستند و همچنین زنان نسبت به مردان دارای اثر تمایلی بالاتری هستند.

 

3- فرضیه های پژوهش

فرضیه اول: عدم نقدشوندگی بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد.

فرضیه دوم:بازده سهام  بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد

فرضیه سوم:اعتماد بیش ازحد بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران  تاثیر دارد.

 

4- روش‌شناسی پژوهش

تحقیق بر حسب هدف از نوع تحقیقات کاربردی است . این پژوهش از نوع توصیفی همبستگی و روش شناسی پژوهش از نوع پس رویدادی است . برای آزمون فرضیه ها، از مدل رگرسیون چند متغیره استفاده خواهد شد. برای گردآوری اطلاعات در مورد ادبیات موضوع و پیشینه تحقیق و فرمول­های استخراج متغیرهای تحقیق از روش کتابخانه­ای استفاده می­شود.  اطلاعاتموردنیاز برایآزمونفرضیه هایتحقیق،ازاطلاعاتدستهدومشرکت های نمونهبودکهازمنابعمختلفیاز جملهنرم افزارره آوردنوین،امیدنامهوصورت هایمالی استخراجشدند.اطلاعاتاخذشدهدر رابطهبامتغیرهایتحقیقواردصفحهگستردهExcelنسخه 2013  استفاده شده و سپسبا استفادهازنرم افزار Eviews  نسخه 9تحلیلشده اند.جامعة آماری این پژوهش به روش غربالگری از تمام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، طی دورة زمانی 1388 تا 1394 (دورة هفت ساله) تشکیل می شود.

 

5- تجزیه و تحلیل داده ها و آزمون فرضیه ها

5-1- مدل پژوهش

برای آزمون فرضیه پژوهش از مدلهای  پیشنهادی  زیا و هاشمی ( 2016 )  استفاده شده  است

برای آزمون فرضیه ها از معادله های زیر استفاده خواهد شد:

جهت آزمون فرضیه اول:

مدل (1)

HPi,t = β₀ + β₁ ILLIQ i,t + β₂ MVi,t + β₃ Volatilityi,t + ei,t

 

جهت آزمون فرضیه دوم:

مدل (2)

HPi,t = β₀ + β₁ Ri,t + β₂ ILLIQi,t + β₃ MVi,t + β₄ Volatilityi,t + ei,t

 

جهت آزمون فرضیه سوم:

مدل (3)

HPi,t = β₀ + β₁ OVCi,t + β₂ IILLIQi,t + β₃ MVi,t + β₄ Volatilityi,t + ei,t

 

5-2- تعریف عملیاتی متغیرها

  • ·       متغیر وابسته

میانگیندورةنگهداریسهامعادی(HPi,t)

برای اندازه گیری "اثر تمایلی" از میانگین دورة نگهداری سهام عادی استفاده خواهد شد. طبق مطالعات آتکینز و دایل (1997)  میانگین دورة نگهداری سهام شرک، i برای هر سالt  ازطریق تقسیم تعداد سهام منتشرة شرکت، بر حجم معاملات سالانة شرکت ، به دست می آید.

به بیانی دیگر برای هر سال، میانگین دورة نگهداری سهام عادی برای هر شرکت، به صورت زیر محاسبه میشود (آتکینز و دایل[xi] ،1997؛ زیا و هاشمیان،2016):

 

HPi,t = (  / )/N

 

: VOLD i,t,dارزش معاملات روزانه سهام i در روز d سال  t

: Shares Outstanding i,t,dمیزان سهام منتشر شده شرکت i در روز d سال  t

N: تعداد روزهای فعال و معاملاتی شرکت در هر سال

 

  • ·       متغیرهای مستقل

اطمینان بیش از حد[xii](OVC)

برای اندازه گیری این متغیر از طریق نسبت تعداد سهام هایی که قیمت آنها به نسبت روز قبل افزایش داشته به تعداد سهام هایی که قیمت آنها کاهش داشته اندازه گیری می شود (بونلرت[xiii]،2017).

=

: تعداد سهام هایی که نسبت به روز t-1 قیمت شان افزایش پیدا کرده است.

: تعداد سهام هایی که نسبت به روز t-1 قیمت شان کاهش پیدا کرده است

 

 عدم نقدشوندگی

 

Ri,t,d : بازده قیمتی سهام i در روز d سال  t

: N تعداد کل روزهای معاملاتی سهام i در سال

: VOLD i,t,dارزش معاملات روزانه سهام i در روز d سال  t(آمیهود[xiv]،2002)

 

بازده سهام

 

که در آن :

Rit: بازده سهم در دوره t

Pt: قیمت سهم در پایان دوره t

Pt-1: قیمت سهم در ابتدای دوره t یا پایان دوره t-1

Dt: منافع حاصل از مالکیت سهام در دوره   tکه به سهام تعلق گرفته است (راعی و پویان فر، 1390).

 

  • ·       متغیر کنترلی

اندازةشرکت،  MVi,t

در این مطالعه لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام شرکت، i در سال t به عنوان معیاری برای اندازة شرکت، در نظر گرفته شده است(زیا و هاشمیان،2016).

 

نوساناتبازدهی ( Volatilityi,t )

در این مطالعه انحراف معیار بازده روزانه سهام شرکت، i در سال t به عنوان معیار ریسک در  نظر گرفته شده است، که به صورت زیر محاسبه می گردد(زیا و هاشمیان، 2016).

 

Volatilityi,t= ((Σ(|Ri,t,d|- avg(Ri,t,d)^2)/N-1)^0.5

 

5-3- جامعه و نمونه آماری پژوهش

ازآنجا که قلمرو زمانی این پژوهش از ابتدای سال 1388 تا پایان سال 1394 می باشد، لذا جامعه­ی آماری شامل تمامی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می باشد. روش نمونه گیری غربالگری  با اعمال شرایط زیر می باشد:

1)   اطلاعات مورد نیاز جهت محاسبه متغیرهای عملیاتی پژوهش، برای آنها در دسترس باشد.

2)   دست کم از سال1388  در بورس پذیرفته شده و تا پایان دوره پژوهش در بورس فعال باشند.

3)   پایان سال مالی آنها 29 اسفند ماه باشد و طی دوره تحقیق تغییر سال مالی نداده باشند.

4)   جزء موسسه های مالی، سرمایه گذاری و بانک ها نباشد.

5)   طی دوره تحقیق بیش از سه ماه وقفه معاملاتی نداشته باشند.

در نهایت حجم نمونه نهایی با توجه به روش غربالگری 80  شرکت می باشد.

 

5-4- یافته های  پژوهش

5-4-1- آمار توصیفی

آمار توصیفی متغیر‌های وابسته، مستقل و کنترل که با استفاده از داده‌های بانک مورد بررسی طی دوره آزمون (سال‌های 1388-1394) اندازه‌گیری شده‌اند، شامل میانگین، میانه، انحراف معیار، کمینه و بیشینه است در جدول 1 ارائه شده است.

 

 

جدول 1- آماره های توصیفی متغیرهای تحقیق

شرح متغیرها

میانگین

میانه

انحراف معیار

کمینه

بیشینه

ارزش بازار سهام

MV

27.85146

27.69298

32.67849

24.59447

1.521261

بازده سهام

RET

54.20358

22.86926

810.3448

-60.4295

102.7520

دوره نگهداری سهام

HP

309.0889

28.25716

9109.427

0.219030

830.7472

عدم نقدشوندگی

ILLIQ

-64.6184

-0.0442

948.4357

-38449.3

1627.654

نوسانات بازده سهام

VOLATILITY

7.153664

2.687966

1393.748

0.485690

60.80207

اعتماد بیش از حد

OVERCONFIDENCE

0.935072

0.783275

7.000000

0.000000

0.766122

منبع: یافته های پژوهشگر

 

5-4-2- آزمون مانایی

پیش از برآورد مدل پژوهش، لازم است مانایی تمام متغیرهای مورد استفاده در تخمین‌ها، مورد آزمون قرار گیرد. از آنجایی که در این پژوهش تعداد سال‌ها 7 سال می‌باشد با توجه به طول بازه زمانی تحقیق و نامتوازن بودن داده ها، انجام آزمون پایایی متغیرهای تحقیق از اهمیت آماری برخوردار نمیباشد و بررسی مانایی متغیرها آنچنان ضرورتی ندارد و فقط به نتایج آزمون آزمون لوین لین چو[xv] (LLC) بسنده شده است.

 

جدول شماره 3- نتایج آزمون مانایی

نام متغیر

نماد

آمارهLLC

P - Value

ارزش بازار سهام

MV

-26.01

0.0000

بازده سهام

RET

-12.05

0.0000

دوره نگهداری سهام

HP

-61.53

0.0000

عدم نقدشوندگی

ILLIQ

-1413.56

0.0000

نوسانات بازده سهام

VOLATILITY

-19.33

0.0000

اعتماد بیش از حد

OVERCONFIDENCE

-14.65

0.0000

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

5-4-3- تعیین مدل مناسب برای تخمین مدل رگرسیون

با توجه به ادبیات پژوهش موجود و نیز ماهیت فرضیه های پژوهش  در این پژوهش از داده‌های ترکیبی استفاده شده است. بمنظور تعیین مدل مناسب (تلفیقی یا تابلویی با اثرات ثابت یا تصادفی) برای آزمون فرضیات از آزمون های F لیمر(چاو) و هاسمن استفاده شده است.  با توجه به نتایج جدول 2 از روش اثرات ثابت برای تخمین مدل استفاده می شود.

 

جدول شماره 3- نتایج آزمون F لیمر و آزمون هاسمن

مدل

آزمون

آماره

احتمال

نتیجه

فرضیه اول

F لیمر

1.969

0.0000

تابلویی(پانل)

فرضیه دوم

F لیمر

2.001

0.0000

تابلویی(پانل)

فرضیه سوم

F لیمر

2.700

0.0000

تابلویی(پانل)

فرضیه اول

هاسمن

41.41

0.0000

اثرات ثابت

فرضیه دوم

هاسمن

10.43

0.0490

اثرات ثابت

فرضیه سوم

هاسمن

8.41

0.0310

اثرات ثابت

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

5-5- آزمون فروض رگرسیون

پیش از برازش مدل‌های رگرسیون لازم است ابتدا مفروضات رگرسیون مورد آزمون قرار گیرد. قبل از انجام هرگونه تفسیر نتایج رگرسیون، باید برای تصدیق صحت نتایج و حصول اطمینان از قابلیت اتکاء بودن نتایج برآورد مدل رگرسیونی، مفروضات مدل را بررسی نمود.

آزمون همسانی واریانس باقی مانده ها: در این پژوهش برای آزمون وجود ناهمسانی واریانس، از آزمون بروش- پاگان استفاده شده و فرض صفر آن مبنی بر همسانی واریانس می باشد با توجه به این که سطح احتمال معنی داری آماره آزمون برای هر سه مدل کمتر از 5 درصد شده است فرض صفر مبنی بر همسانی واریانس رد شده است و مدل دارای ناهمسانی واریانس می باشد جهت رفع آن، از روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) برای تخمین مدل استفاده شده است. خلاصه نتایج این آزمون در جدول (4) ارائه شده است.

 

جدول شماره 4- نتایج آزمون همسانی واریانس

مدل

نوع آزمون

آماره آزمون

P - Value

نتیجه

فرضیه اول

بروش- پاگان

4.1e+06

0.0000

ناهمسانی واریانس

فرضیه دوم

بروش- پاگان

2.5e+06

0.0000

ناهمسانی واریانس

فرضیه سوم

بروش- پاگان

7.3e+07

0.0000

ناهمسانی واریانس

منبع: یافته‌های پژوهشگر

عدم وجود خود همبستگی جزء خطا: برای بررسی عدم خود همبستگی در نتایج مدل رگرسیونی از آزمون بروش گادفری استفاده شده است فرض صفر مبنی بر عدم خود همبستگی مدل می باشد با توجه به این که سطح احتمال معنی داری آماره آزمون بیشتر از 5 درصد می باشد فرض صفر مبنی بر عدم خود همبستگی رد نشده است.

 

جدول شماره 5- نتایج آزمون خودهمبستگی

مدل

نوع آزمون

آماره آزمون

P - Value

نتیجه

فرضیه اول

بروش گادفری

0.380

0.5393

عدم خودهمبستگی

فرضیه دوم

بروش گادفری

0.403

0.5275

عدم خودهمبستگی

فرضیه سوم

بروش گادفری

1.094

0.2988

عدم خودهمبستگی

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

عدم وجود هم خطی بین متغیرهای توضیحی: در این مطالعه برای بررسی عدم وجود هم خطی از شاخص تورم واریانس[xvi] (VIF) استفاده خواهد شد. زمانی که شاخص وضعیت کمتر از 10 باشد بیانگر عدم وجود همخطی می باشد. وقتی این شاخص مابین 10 و 30 باشد بیانگر هم خطی معتدل و زمانیکه بزرگتر از 30 باشد بیانگر وجود هم خطی شدید است.همانطور که نتایج جدول 6 نشان می دهد بین متغیرهای مستقل هم خطی وجو ندارد.

 

جدول شماره 6- آزمون شاخص تورم واریانس

نماد متغیر

)VIF(شاخص تورم واریانس

MV

1.01

RET

1.00

ILLIQ

1.04

VOLATILITY

1.03

OVERCONFIDENCE

1.81

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

پس از بررسی فروض کلاسیک در قسمت بعد نتایج حاصل از برازش مدل رگرسیونی پژوهش و به تبع آن فرضیه های پژوهش مورد بررسی و آزمون قرار می گیرد.

آزمون نرمال بودن جملات خطا: به منظور آزمون نرمال بودن جملات خطا از آماره جارک – برا[xvii] استفاده شده است. باتوجه به نتایج بدست آمده، فرضیه صفر مبنی بر نرمال بودن جمله خطا در تمامی فرضیه ها رد شده است. با توجه به این که برای برآورد مدل ها از روش GLS  استفاده شده است این فرض دیگر الزامی نیست و می توان از آن صرف نظر نمود.

 

جدول شماره 7- آزمون نرمالیتی

مدل

نوع آزمون

آماره آزمون

P - Value

نتیجه

فرضیه اول

جارک -  برا

20308

0000/0

رد فرضیه نرمال

فرضیه دوم

جارک -  برا

19762

0000/0

رد فرضیه نرمال

فرضیه سوم

جارک -  برا

352

0000/0

رد فرضیه نرمال

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

5-6- آزمون فرضیات پژوهش

همانطوری که توضیح داده شد برای آزمون فرضیات از رگرسیون چندمتغیرة پانل دیتا و باتوجه به نتیجه آزمون اثرات مشترک از روش پانل اثرات ثابت و روش تخمین حداقل مربعاد تعمیم یافته (GLS) برای برآورد مدل رگرسیونی این فرضیه استفاده گردید. لذا خروجی برآورد مدل های پژوهش  بااستفاده از نرم افزار Eviews برای سال های 1388 تا 1394 در جدول های 8 تا 10 ارائه گردیده است.

 

جدول شماره 8- نتایج برآورد مدل رگرسیونی با روش داده های تابلویی اثرات ثابت (مدل اول)

HPi,t = β + βILLIQi,t + βMVi,t + βVolatilityi,t + ei,t

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

آماره t

P - Value

عرض از مبدا

₀β

-3270.485

-2.464671

0.0141

عدم نقدشوندگی

ILLIQ

0.090588

20.36917

0.0000

اندازه شرکت

MV

1.284079

2.695014

0.0073

نوسانات بازده

VOLATILITY

-0.367080

-4.508931

0.0000

اندازه آماره F

2.14

معناداری آماره F

0.0000

آماره دوربین واتسون - DW

2.12

ضریب تعیین -R2

0.26

ضریب تعیین تعدیل شده - Adj- R2

0.24

منبع : یافته های پژوهشگر

5-6-1- آزمون فرضیه  اول

فرضیه اول: عدم نقدشوندگی بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد."

همانگونه که جدول (8) نشان می‌دهد سطح احتمال عدم نقدشوندگی کمتر از 05/0 بوده  لذا فرض صفر مبنی بر عدم تاثیر گذاری رد شده و این متغیر از معنی داری لازم برخوردار است  این موضوع بدان معنی است که عدم نقدشوندگی بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد. با توجه به این که ضریب تاثیر محاسبه شده برای متغیر عدم نقدشوندگی برابر (09/0) بدست آمده ، نشان می دهد که این متغیر در نمونه انتخاب شده تاثیر مستقیم بر اثر تمایلی دارد، ضریب تعیین تعدیل شده در مدل اول برابر24/0است که بیان می‏کند 24 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست مدل توضیح داده می‏شود. اگر‏چه 76% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست توضیح داده نشد، اما با توجه به آماره F فیشر و سطح معناداری آن، می‏توان گفت این مدل قابلیت برازش رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته را دارد و با توجه به این که آماره دوربین واتسون که 2.12 در این مدل بدست آمده و نزدیکی آن به عدد 2 که نشانه خوبی تصریح مدل می باشد.

همانطور که نتایج نشان می‌دهد افزایش عدم نقدشوندگی باعث افزایش هزینه معاملات سهام و درنتیجه افزایش دوره نگهداری شده و نشان دهنده وجود اثرات تمایلی در سرمایه‌گذاران می‌شود.

 

جدول 9- نتایج برآورد مدل رگرسیونی با روش داده‌های تابلویی اثرات ثابت (مدل دوم)

HPi,t = β + βRi,t + βIILLIQi,t + βMVi,t + βVolatility + ei,t

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

آماره t

P - Value

عرض از مبدا

₀β

-1801.344

-1.644206

0.1008

بازده سهام

RET

-0.468929

-5.557552

0.0000

عدم نقدشوندگی

ILLIQ

0.084055

18.88471

0.0000

اندازه شرکت

MV

0.766704

1.952823

0.0514

نوسانات بازده

VOLATILITY

-0.693994

-2.037079

0.0422

اندازه آماره F

2.41

سطح معناداری آماره F

0.000

آماره دوربین واتسون - DW

2.13

ضریب تعیین -R2

0.31

ضریب تعیین تعدیل شده - Adj- R2

0.29

منبع : یافته های پژوهشگر

5-6-2- آزمون فرضیه دوم

فرضیه دوم: بازده سهام  بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد."

همانگونه که جدول (9) نشان می‌دهد سطح احتمال بازده سهام کمتر از 05/0 بوده  لذا فرض صفر مبنی بر عدم تاثیر گذاری رد شده و این متغیر از معنی داری لازم برخوردار است  این موضوع بدان معنی است که بازده سهام  بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تاثیر دارد با توجه به این که ضریب تاثیر محاسبه شده برای متغیر بازده سهام برابر (46/0-) بدست آمده ، نشان می دهد که این متغیر در نمونه انتخاب شده تاثیر معکوس بر اثرتمایلی دارد ، ضریب تعیین تعدیل شده در مدل دوم برابر29/0است که بیان می‏کند 29 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست مدل توضیح داده می‏شود. اگر‏چه 71% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست توضیح داده نشد، اما با توجه به آماره F فیشر و سطح معناداری آن، می‏توان گفت این مدل قابلیت برازش رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته را دارد و با توجه به این که آماره دوربین واتسون که 2.13 در این مدل بدست آمده و نزدیکی آن به عدد 2 که نشانه خوبی تصریح مدل می باشد.

همانطور که نتایج نشان می دهد بین دوره نگهداری سهام و بازده سهام رابطه منفی وجو دارد و این بدان معنی است که کاهش(افزایش) بازدهی  باعث افزایش(کاهش) دوره نگهداری شده نشان است  وجود اثر تمایلی سهامداران در بازار سرمایه می باشد.

جدول 10- نتایج برآورد مدل رگرسیونی با روش داده های تابلویی اثرات ثابت (مدل سوم)

HPi,t = β + βOVERCONFIDENCEi,t + βMVi,t + βVolatility + ei,t

نام متغیر

نماد متغیر

ضریب

آماره t

P - Value

عرض از مبدا

₀β

-282.1163

-0.637009

0.5244

اعتماد بیش ازحد

OVERCONFIDENCE

 

3.678950

7.088254

0.0000

اندازه شرکت

MV

0.198796

1.235468

0.2173

نوسانات بازده

VOLATILITY

0.437234

0.696024

0.4868

اندازه آماره F

3.37

سطح معناداری آماره F

0.000

آماره دوربین واتسون - DW

2.14

ضریب تعیین -R2

0.36

ضریب تعیین تعدیل شده - Adj- R2

0.34

منبع : یافته های پژوهشگر

5-6-3- آزمون فرضیه سوم

فرضیه سوم: اعتماد بیش ازحد بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران  تاثیر دارد "

همانگونه که جدول (4-7) نشان می‌دهد سطح احتمال اعتماد بیش ازحد کمتر از 05/0 بوده  لذا فرض صفر مبنی بر عدم تاثیر گذاری رد شده و این متغیر از معنی داری لازم برخوردار است  این موضوع بدان معنی است که اعتماد بیش ازحد بر اثر تمایلی سهامداران در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران  تاثیر دارد. با توجه به این که ضریب تاثیر محاسبه شده برای متغیر بازده سهام برابر (6/3) بدست آمده ، نشان می دهد که این متغیر در نمونه انتخاب شده تاثیر مستقیم بر اثر تمایلی دارد، ضریب تعیین تعدیل شده در مدل سوم برابر34/0است که بیان می‏کند 34 درصد از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست مدل توضیح داده می‏شود. اگر‏چه 74% از تغییرات متغیر وابسته توسط متغیرهای سمت راست توضیح داده نشد، اما با توجه به آماره F فیشر و سطح معناداری آن، می‏توان گفت این مدل قابلیت برازش رابطه بین متغیرهای مستقل و وابسته را دارد و با توجه به این که آماره دوربین واتسون که 2.14 در این مدل بدست آمده و نزدیکی آن به عدد 2 که نشانه خوبی تصریح مدل می باشد.

 

6- بحث و نتیجه گیری

تحقیقات زیادی بر روی عوامل شرکتی و ساختارهای خرد بازار سرمایه و عوامل کلان اقتصادی تاثیر گذار بر متغیرهای عملکردی شرکت انجام شده است ولی تحقیقات کمی در ایران  به حوزه مالی رفتاری پرداخته است این تحقیق تاثیر اطمینان بیش از حد سرمایه گذاران بر اثر تمایلی در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته است. همانطور که نتایج نشان می دهد تاثیر مستقیم عدم نقدشوندگی بر اثر تمایلی نشان دهنده آن است که زمانی که دوره نگهداری سهام بالا می رود باعث ایجاد عدم نقدشوندگی برای سهام می شود همچنین سایر نتایج نشان می دهد که اندازه تاثیر مستقیم و همچنین نوسانات تاثیر معکوس بر اثر تمایلی می گذارد. همچنین فرضیه دوم نشان دهنده اثر تمایلی می باشد یعنی سهام های با بازده پایین به امید افزایش و جبران ضرر به صورت بلندمدت نگهداری می شود و تاییدی بر اثر تمایلی بر بورس اوراق بهادار تهران می باشد. نتایج فرضیه اول و دوم با نتایج تحقیقات خارجی مانند  زیا و هاشمی ( 2016 ) و آتکینز و دایل (1997) و همچنین با نتایج تحقیق داخلی مانند فدایی نژاد و همکاران (1391) مشابه می باشد. با توجه به فرضیه سوم وبا توجه به این که ضریب تاثیر مثبت محاسبه شده برای متغیر اعتماد بیش ازحد  سرمایه گذاران نشان می دهد که  اعتماد بیش از حد سرمایه گذاران باعث شده که دوره نگهداری سهام بیشتر شده  و در نتیجه باعث افزایش و تشدید اثر تمایلی می شوند و تاثیر مستقیمی بر روی آن دارد نتایج تحقیق با نتایج تحقیقات مانند   زیا وهاشمی ( 2016 ) هم راستا می باشد.

با توجه به نتایج پژوهش پیشنهاد های مبتنی بر یافته های این تحقیق به شرح ذیل ارائه می گردد:

  • با توجه به نتایج فرضیه اول عدم نقدشوندگی باعث افزایش دوره نگهداری سهامداران را شده است به سهامداران پیشنهاد می شود برای کاهش تاثیر عدم نقدشوندگی بر اثر تمایلی سهامداران قبل از انتخاب سهام به تجزیه تحلیل نقد شوندگی سهام پرداخته شده است.
  • با توجه به نتایج فرضیه دوم و وجود  اثر تمایلی به عنوان یک عامل رفتاری  بازار بورس ایران، به تحلیل گران و مدیران پرتفوی سرمایه گذاری کارگزاری ها پیشنهاد می شود تصمیمات خرید و فروش  را بر اساس تجزیه و تحلیل و با دلایل علمی انجام دهند.
  • با توجه به نتایج فرضیه سوم وتاثیر اعتماد بیش ازحد بر اثر تمایلی سهامداران، یکی از عوامل تشدید کننده اثر تمایلی سهامدارن می باشد و نشان می دهد یکی از ریشه های اثر تمایلی اعتماد بیش از حد سهامداران به معلومات خود می باشد و می بایست سهامداران در تصمیمات خود را بر اساس مشاوره و مطابقت با تحلیل های بنیادی و علمی انجام بدهند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



1- کارشناس ارشد مدیریت مالی، واحد الکترونیکی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران.              

2- استادیار گروه حسابداری، واحد تهران مرکزی، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران، (نویسنده اصلی و مسول مکاتبات)

a.keyghobadi@iauctb.ac.ir



[i] Disposition Effect

[ii] Overconfidence

[iii] Hvide

[iv] Allen and Evans

[v] Odean

[vi] Behavioral finance

[vii] Kahneman, D. & Tversky

[viii] Zia and Hashemi

[ix] Holger

[x] Alex & et al                         

[xi] Atkins and Dyl

[xii] Overconfidence

[xiii] Boonlert

[xiv] Amihud

[xv] Levin, Lin and Chu

[xvi]. Variance inflation Factor

[xvii] Jareqe-Bera

1)   تهرانی، رضا ؛ سارا نجف زاده خویی،(1396)، بررسی تأثیر نااطمینانی تورم بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه اقتصاد مالی،  شماره 38، صفحه 20-1.
2)   جهانگیری راد، مصطفی، مرفوع، محمد و محمد جواد سلیمی، (1393)، بررسی رفتار گروهی              سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران.فصلنامه مطالعات تجربی حسابداری مالی، سال یازدهم شماره 42 ، تابستان 1393،141-158 
3)   حیدرپور، فرزانه، یداله تاری وردی ، و مریم محرابی، (1392)، تاثیر گرایش های احساسی سرمایه گذاران بر بازده سهام. فصلنامه علمی پژوهشی دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، سال ششم، شماره هفده ام، بهار 1392.
4)   دامن کشیده، مرجان و زهرا نظمی پیله رود (1392)، بررسی تأثیر نااطمینانی تورمی بر شاخص کل سهام بورس تهران، فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 7، شماره 23، ص136- 111.
5)   راعی، رضا و احمد پویانفر، (1390)، مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته، انتشارات سمت، چاپ پنجم.
6)    سیف الهی ،راضیه، حمیدرضا کردلوئی و نادر دشتی، (1394)،  بررسی مقایسه ای عوامل رفتاری در سرمایه­گذاری دارایی های مالی. فصلنامه علمی پژوهشی دانش سرمایه گذاری، سال چهارم،شماره پانزدهم.
7)   شریف کریمی، محمد؛  قدرت اله امام وردی و نیشتمان دباغی، (1392)، ارزیابی و شناسایی مناسب ترین گزینه سرمایه گذاری دارایی و مالی در ایران (در بازه زمانی 1389- 1380)، فصلنامه اقتصاد مالی، دوره 7، شماره 25،ص 207-177.
8)   عزیززاده،مهدی، (1393)،  تأثیر ساز و کارهای نظام راهبری شرکتی بر رابطه بین اعتماد بیش از حد مدیریتی و واکنش سرمایه گذاران.پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی. موسسه آموزش عالی غیر دولتی غیر انتفاعی کار - دانشکده مدیریت و حسابداری.
9)   فدایی نژاد، محمد اسماعیل، محمد نوفرستی، و سید وحید شالباف یزدی، (1391)،  بررسی ارتباط عدم نقدشوندگی و اثر گرایشی با دورة نگهداری سهام عادی در بورس اوراق بهادار تهران. چشم انداز مدیریت مالی، شماره 5، ص 52-2.
10) قادری، کاوه ، صلاح الدین قادری، سامان قادری،(1397)، تأثیر عامل رفتاری اطمینان بیش از حد مدیران بر اثربخشی مدیریت ریسک، فصلنامه پژوهش های حسابداری مالی و حسابرسی، دوره 10، شماره 37 ،  ص 272-243.
11) مصلح شیرازی،علی نقی، محمد نماز، علی محمدی و احمد رجبی، (1392)، تئوری چشم انداز و مدلسازی الگوی تصمیم گیری مدیران در بخش صنعت. چشم انداز مدیریت صنعتی، شماره 10 ، 9-33.
12)   Allen, W. David and Evans A. Dorla, (2005), "Bidding and Overconfidence in Experimental Financial Markets", The Journal of Behavioral Finance, Vol.6, No.3, pp.108-120.
13)   Atkins, A. & Dyl, E., (1997), "Transactions Costs and Holding Periods For Common Stocks",The Journal of Finance, Vol.52, No.1, pp. 309-325.
14)   Amihud, Yakov, (2002), Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and       Time-series Effects. Journal of Financial Markets ,5, pp. 31-56.
15)   Alex, Frino. Grace, Lepone. Danika, Wright, (2015), Investor Characteristics and the Disposition Effect, Pacific-Basin Finance Journal, Volume 31, January 2015, pp. 1-12
16)   Boonlert Jitmaneeroj , (2017),"The Impact of Dividend Policy on Price-Earnings Ratio The Role of Conditional and Nonlinear Relationship ", Review of Accounting and Finance, Vol. 16, Iss. 1, pp. 125 -140.
17)   Holger A. Rau, (2014) ,The Disposition Effect and Investor Experience. The Disposition Effect and loss Aversion: Do Gender Differences Matter? . Economics Letters, 123, pp.33–36.
18)   Kahneman, D. & Tversky, A., (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, Vol. 47, No. 2, pp. 263-291.
19)   Odean T. , (1998), Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?, Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1775-1798.
20)   Zia, Lubna and Hashemi, Shujahat Haider, (2016), Disposition Effect and Overconfidence in Pakistani Stock Market (March 10, 2016). Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=2745749.
 
 
یادداشت‌ها