نقش بازار سرمایه در تامین مالی و رشد اقتصادی (مطالعه موردی ایران و منتخبی از کشورهای در حال توسعه)

نوع مقاله: علمی پژوهشی

نویسندگان

1 دانش‌آموخته رشته اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، واحدعلوم تحقیقات، تهران، ایران

2 استاد گروه اقتصاد، دانشگاه تهران، تهران، ایران

3 دانشیار گروه اقتصاد، دانشگاه تهران، تهران، ایران.

4 دانشیار گروه اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم تحقیقات، تهران، ایران

چکیده

بازار سرمایه از اجزاء تشکیل­دهنده بازار مالی است و در واقع یکی از شریان­های اصلی تأمین مالی در یک اقتصاد محسوب می­گردد. تأثیر بازار سرمایه در حرکت جریان نقدینگی و منجر شدن به رشد و توسعه اقتصادی، مسئله­ای مهمی است که اخیرا با نگاه به رشد مساعد بازار سرمایه در ایران مورد توجه قرار گرفته است.چنانچه رابطه منطقی بین بازار مالی و سایر بخش­های اقتصادی وجود نداشته باشد، احتمال بروز اختلالات و نقصان­هایی در ساز و کار اقتصاد وجود دارد. بازار سرمایه به سبب نقش اساسی در گردآوری منابع از طریق پس­اندازها، بهینه­سازی گردش منابع مالی و هدایت آن­ها به سوی مصارف و نیازهای سرمایه­گذاری در بخش­های مولد اقتصادی تاثیر زیادی در رشد اقتصادی کشورها ایفا می­کنند به طوریکه برخی اقتصاددانان بر این عقیده­اند که تفاوت اقتصادهای توسعه­یافته و توسعه­نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته توسعه­یافته­ها بلکه در وجود بازار سرمایه یکپارچه فعال و گسترده است.
لذا در این تحقیق به بررسی نقش بازار سرمایه در تامین مالی و رشد اقتصادی طی سال­های 1988-2017 برای ایران و منتخبی از کشورهای درحال توسعه پرداخته­ایم و با استفاده از روش آماری و اقتصاد­سنجی داده­های تابلویی(Panel data)  متغیرهای مدل را برآورد کرده و تاثیر آن­ها بر روی رشد اقتصادی را بررسی نموده­ایم. نتایج حاکی از آن است که تامین مالی از طریق بازار سرمایه در رشد اقتصادی در کوتاه­مدت و بلند­مدت از لحاظ آماری معنی­دار بوده واثرمثبتی دارد و همچنین درجه توسعه بازار مالی به اثربخشی بیشتر بازار سرمایه در رشد اقتصادی منجر می­گردد.
Capital Market is a major part of financial Market, in fact it is considered as one of the main streams of financing in an economy. Effect of capital Market is mainly in liquidation, economic growth and development; this has been considered very important in Iran based on suitable growth of capital Market. If there is not a logical relation between financial markets and other sectors of economy, the probability of economic disfunctionality increases.
Capital market has a significant impact on economic growth of countries, considering its major role in gathering and directing resources toward opportunities in productive parts of economy. Additionally some economists believe that the difference between developed and developing economies, is not about technology but it lies in existence of integration and breadth of capital market.
Therefore, in this research, we conduct analysis on role of capital markets in financing and economic growth during 1988-2014 for Iran and collective of developing countries with use of statistical methods and econometrics of panel data and we have studied their impacts on economic growth. The results show that financing through Capital market is meaning-full and has positive impacts on economic growth in both short-term and long-term, and the grade of financial market development will help and boost the effectiveness and impact of capital market in economic growth.
 

کلیدواژه‌ها


نقش بازار سرمایه در تامین مالی و رشد اقتصادی

(مطالعه موردی ایران و منتخبی از کشورهای در حال توسعه)

 

 

وحید فرمان‌آرا

تاریخ دریافت: 08/01/1398            تاریخ پذیرش: 12/03/1398

[1]

اکبر کمیجانی[2]

اسداله فرزین­وش[3]

فرهاد غفاری[4]

 

چکیده

بازار سرمایه از اجزاء تشکیل­دهنده بازار مالی است و در واقع یکی از شریان­های اصلی تأمین مالی در یک اقتصاد محسوب می­گردد. تأثیر بازار سرمایه در حرکت جریان نقدینگی و منجر شدن به رشد و توسعه اقتصادی، مسئله­ای مهمی است که اخیرا با نگاه به رشد مساعد بازار سرمایه در ایران مورد توجه قرار گرفته است.چنانچه رابطه منطقی بین بازار مالی و سایر بخش­های اقتصادی وجود نداشته باشد، احتمال بروز اختلالات و نقصان­هایی در ساز و کار اقتصاد وجود دارد. بازار سرمایه به سبب نقش اساسی در گردآوری منابع از طریق پس­اندازها، بهینه­سازی گردش منابع مالی و هدایت آن­ها به سوی مصارف و نیازهای سرمایه­گذاری در بخش­های مولد اقتصادی تاثیر زیادی در رشد اقتصادی کشورها ایفا می­کنند به طوریکه برخی اقتصاددانان بر این عقیده­اند که تفاوت اقتصادهای توسعه­یافته و توسعه­نیافته، نه در تکنولوژی پیشرفته توسعه­یافته­ها بلکه در وجود بازار سرمایه یکپارچه فعال و گسترده است.

لذا در این تحقیق به بررسی نقش بازار سرمایه در تامین مالی و رشد اقتصادی طی سال­های 1988-2017 برای ایران و منتخبی از کشورهای درحال توسعه پرداخته­ایم و با استفاده از روش آماری و اقتصاد­سنجی داده­های تابلویی(Panel data)  متغیرهای مدل را برآورد کرده و تاثیر آن­ها بر روی رشد اقتصادی را بررسی نموده­ایم. نتایج حاکی از آن است که تامین مالی از طریق بازار سرمایه در رشد اقتصادی در کوتاه­مدت و بلند­مدت از لحاظ آماری معنی­دار بوده واثرمثبتی دارد و همچنین درجه توسعه بازار مالی به اثربخشی بیشتر بازار سرمایه در رشد اقتصادی منجر می­گردد.

 

واژه‌های کلیدی: بازار سرمایه، تامین مالی،رشد اقتصادی، پانل دیتا.

طبقه بندی JEL: G1،G32،O4،C23

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

1- مقدمه

یکی از موضوعاتی که از ابتدای شکل­گیری علم اقتصاد مورد توجه اقتصاددانان بوده مسئله رشد اقتصاد است و در دوران اقتصادی جدیدی که امروزه جهان تجربه می­کند سرمایه در فرآیند رشد اقتصادی از جایگاه به مراتب بالاتری برخوردار است. زیرا کلیه عوامل چندگانه­ای که به گونه­ای بر رشد اقتصادی تاثیرگذار هستند مثل توسعه صادرات، ایجاد فرصتهای شغلی جدید، تربییت نیروی انسانی ماهر، بهره­وری بالا،استفاده بهینه ازظرفیت­های تولیدی همه با در اختیار داشتن سرمایه­هایی امکان­پذیر است که با مدیریت برخوردار از دانش و تجربه ترکیب شده باشد. از این رو لازم است پس­اندازهای داخلی و سرمایه­های خارجی به سوی فعالیتهای تولیدی پر بازده سوق پیدا کنند، و این امر از طریق یک بازار بورس اوراق بهادار کارا به عنوان اصلی­ترین نهاد مشارکت شرکتهای سهامی امکان پذیر خواهد بود و چیزی که در دنیای امروز شاهد هستیم،این است که کشورهای پیشرفته صنعتی دارای بازار سهام توسعه یافته­ای نیز هستند. لذا همواره سعی نظریه­پردازان اقتصادی بر این بوده که مشکلات و موانع اصلی بر سر راه این بازار را شناسایی و حل کرده تا این نهاد نقش خود را به بهترین وجه ممکن ایفا کند.در صورت عدم وجود بازار سرمایه در یک کشور و یا فعال نبودن آن، منابع مالی به ناچار از طریق سیستم­های بانکی و یا بازارهای غیر­­­رسمی در نقل و انتقال قرار می­گیرند،  این مکانیسم به جریان غیرکارآمد تأمین مالی فعالیت­های اقتصادی منجر خواهد شد و در نتیجه یکی از مهمترین مشکلات در راه توسعه اقتصادی بویژه در بخش صنعتی کشور محسوب می­گردد. بطور خلاصه یک بازار سرمایه کارا در ارتقای وضعیت اقتصادی نقش بسزایی دارد، و لذا  بازار سرمایه در اقتصاد از جایگاه ویژه‌ای برخوردار می­باشد.  بنابراین شناخت ویژگی­های بازار سرمایه و بورس اوراق بهادار در ایران به عنوان جزء اصلی بازار سرمایه و بر طرف کردن تنگناهای آن بسیار حائز اهمیت می­باشد.در نتیجه لازم است تا عوامل تأثیر­گذار بر بازار بورس شناسایی و به دقت مورد بررسی قرار گیرند.  لذا در این مقاله بر آن هستیم تا فرضیه­های تحقیق که عبارتند از:1-تامین مالی از طریق بازار سرمایه در رشد اقتصادی اثرگذار می­باشد.2- درجه توسعه بازار مالی به اثربخشی بیشتر بازار سرمایه در رشد اقتصادی منجر می­گردد، را مورد آزمون قرار دهیم. در این راستا متغیرهای مهم نظیر ارزش کل معاملات در بورس، سرمایه­گذاری مستقیم خارجی، بازده حقوق صاحبان سهام و تعداد شرکت­های پذیرفته شده در بورس را مورد بررسی قرار داده و در نهایت تاثیر آن­ها را بر رشد اقتصادی بررسی خواهیم کرد. لذا در بخش اول این مقاله، به مبانی نظری وادبیات موضوع بازار سرمایه، ارکان بازار سرمایه و جایگاه بازارسرمایه و عوامل مؤثر به آن می‌پردازیم، در بخش دوم، به مروری بر مطالعات صورت گرفته پرداخته، در بخش سوم به روش تحقیق اشاره کرده و در نهایت در بخش­های­­ چهارم و پنجم به ترتیب به برآورد مدل و تفسیر نتایج و نتیجه­گیری می­پردازیم.

 

2- مبانی نظری و ادبیات موضوع

بازا­­ر­سرمایه که مهمترین منبع تأمین مالی بلندمدت است، به نظام و مکان مشخصی اطلاق می­‌شود که در آن نیازهای میان­مدت و بلندمدت مالی بنگاههای اقتصادی تأمین می­گردد. این بازار به عنوان یک مرکز تأمین وجوه سرمایه‌ای، پس­انداز و نقدینگی افراد را از طریق کارگزاران و واسطه‌های مالی به جانب سرمایه­گذاری‌های بلندمدت تولیدی و بازرگانی هدایت می‌کند. ابزارهای تامین مالی از قبیل سهام، سهام ممتاز، اوراق قرضه و اوراق تبدیل­پذیر، از ابزارهای بازار سرمایه­ای جامع محسوب می­شوند.

از نهادهای عمده فعال در بازار سرمایه می­توان به، بانک­های سرمایه­گذاری،کارگزاران، شرکت­های سرمایه­گذاری، شرکت­های بیمه،صندوق­های بازنشستگی و بورس­های بین­المللی که گاهی اوراق سهام شرکت­های سایر کشورها را نیز پذیره­نویسی می­کنند، اشاره کرد. بازار­سرمایه اصولاً به دو بخش اساسی تقسیم می‌گردد: بازار اولیه – بازار ­ثانویه

  • ·      ­بازار اولیه:  بازار اولیه جایی است که بنگاه اقتصادی می‌تواند در آنجا داراییهای مالی خود را با منابع مالی بلندمدت مبادله کند. منتشرکننده اوراق بهادار در این بازار اقدام به فروش این اوراق می­کند تا وجوه مورد نیاز را تأمین نماید..
  • بازار ثانویه: در این بازار اوراق بهاداری که قبلاً منتشر شده، مورد خرید و فروش قرار می­گیرد. وجود این بازار مشارکت­کنندگان را مطمئن می‌‌سازد که می‌توانند اوراق بهادار خود را به راحتی بفروش برسانند و مشکلی از نظر تبدیل به نقدکردن داراییهای مالی‌شان نداشته باشند.

2-1- شاخص­های مهم برای اندازه­گیری میزان نقدینگی بازار سرمایه (کانت و لیواین،1996)[i]

سه شاخص مهم را برای انـدازه­گیـری میـزان نقـدینگی بازار سرمایه بکار گرفته­اند که بیـانگر سـهولت انجـام معـاملات در بازارهـا هستند.

  • ·      شاخص حجم معاملات سهام: اولین شاخص حجم معـاملات سـهام یـک شـرکت بـه عنـوان درصـدی از تولیـد ناخالص داخلی است. این نسبت مستقیما هزینه هـای خریـد و فـروش سـهام مربـوط بـه قیمت­های گذشته را اندازه­گیری نمی­کنند، بلکه بالا بودن هزینه­هـای انجـام معـاملات وریسکی بودن مبادلات است که منجر به کاهش این نسبت خواهد گردید.
  • ·      شاخص ارزش سهام معامله شده: دومین شاخص معرف نقدینگی بازار سرمایه، ارزش سهام معامله شده به عنوان درصدی از کل سرمایه بازار (ارزش سهام های فهرست شده در بورس) است.
  • شاخص نسبت ارزش سهام معامله شده به تغییرات قیمت سهام: مفهوم این شاخص آن است که یک بازار در صورت برخورداری از قابلیت نقدینگی بالا می­باید بدون تغییرات قابل ملاحظه در قیمت­ها، معاملات سنگین و قابل توجهی را شاهد باشد.

 

2-2- سرمایه­گذاری مستقیم خارجی و ارتباط آن با رشد اقتصادی

از آنجا که بسیاری از کشورهای در حال توسعه با مشکل اساسی کمبود سرمایه روبرو هستند، لذا بحث سرمایه­گذاری مستقیم خارجی[ii] که یکی از متغیرهای مهم تحت بررسی در این تحقیق نیز مطرح است، از اهمیت ویژه­ای برخوردار می­شود.

سرمایه­گذاری مستقیم خارجی و سیاست­های توسعه­ی بازار مالی می­تواند ناکارایی در تولید را کاهش داده و موجب تقویت رشد اقتصادی گردد. این واقعیت از آنجا نشات می­گیرد که کشورهایی که از جذب سرمایه­گذاری مستقیم خارجی بیشتری و همچنین بازارهای مالی توسعه یافته­تری برخوردارند، رشد اقتصادی سریع تری را تجربه نموده­اند. در حالیکه تاثیر بازارمالی بر ساختار اقتصادی آن چنان مهم است که بدون داشتن یک بخش مالی کارا نمی­توان به رشد اقتصادی و جذب منابع خارجی دست یافت. در این خصوص اقتصاددانانی مانند هیکس[iii] و شومپیتر[iv] بر ساختار توسعه مالی تاکید دارند و آن را موتور و جزء جدایی ناپذیر فرایند رشد اقتصادی برشمرده­اند. در ادامه ما به مدل­های مربوط به بازار سرمایه و ارتباط آن با رشد اقتصادی می­پردازیم،منتهی در کنار آن مدل­ها، مدل اصلی ما  به شکل زیر می­باشد.به عبارتی، در این تحقیق، از یک مدل رشد اقتصادی با دیدگاه مدل های رشد درون­زا که رشد اقتصادی را متاثر از عواملی فراتر از سرمایه­گذاری فیزیکی می­داند استفاده کرده­ایم، که در بخش روش تحقیق نیز متغیرهای مدل را براساس این اگو تخمین ­زده­ایم و در نهایت معادله آن به شکل زیر است:                                                                  

=  +  + β + ϒ  +

 

مدل کالدرون-راسل[v] تلاشی جدی است در زمینـه ارائه مبانی تئوری اقتصادی-مالی، مرتبط بارشد بازار سرمایه که درادامه این تحقیـق مورد مطالعه قرار خواهد گرفت. این مدل ارائه­کننده یک چارچوب رفتاری از رشد بازار سرمایه در شـرایطی اسـت که وجود رابطه بین بازار سرمایه و فعالیت­های اقتصادی قابل تصـور اسـت . در ایـن مدل ضمن آن که رشد اقتصادی و نقدینگی مازاد[vi]،مهم­ترین عوامل تضمین کننده رشد بازار سرمایه تلقی می­شوند، سرمایه جذب شده در بازار سرمایه به پول محلی به عنوان معیار رشد بازار سرمایه تعریف می­گردد و بصورت رابطه زیرمحاسبه می شود:

M=kv

 

سرمایه جذب شده به پول محلی :M ، تعداد شرکت های فهرست شده در بازار سرمایه : K، متوسط قیمت سهام شرکت های فهرست شده در بازار سرمایه به پول محلی : V

 

کالدرون- راسل معتقد است رشد سرمایه جذب شـده در بـازار خـود پیامـد رشـد اقتصادی (نرخ رشد سهام سرانه تولید ناخالص ملی) و مازاد نقدینگی بازار سرمایه (افزایش در نسبت سرمایه جذب شده) می باشد. در مدل وی دو مسیر تاثیرگذاری رشد اقتصادی بر سرمایه های جذب شده در بازار سرمایه بشرح زیر شناخته شده است:

1)   مسیر اثر­گذاری بر ارزش شرکت[vii]: رشد اقتصادی از طریـق افـزایش جریـان در آمدی شرکت­ها و همچنین افزایش سود وبازدهی حقوق صاحبان سهام ناشی از فزونی قیمت سهام مـی­توانـد بطـور مستقیم بر سرمایه­های سرازیر شده به سمت بازار اثر بگذارد،زیرا امکان انتشـار سـهام جدید و جذب منابع توسط شرکت­ها، فراهم می­گردد.

2)   مسیر جذب منابع مازاد[viii]: رشد اقتصادی امکان حضور تعداد سرمایه­گـذاران بـا منـابع مازاد را در بازار فراهم می­آورد. این منابع مازاد سبب افزایش تقاضا برای سهام می­گردد . مجاری تاثیرگذاری رشد اقتصادی بر بازار سرمایه که در ایـن مـدل تبیـین گردیـده است حاکی از آن است که رشد اقتصادی از طریق قیمت­های سهام، عرضه و تقاضای سهام را متاثر می­سازد .روابط 1 و 2چارچوب کلی مدل مورد نظر را نشان می­دهد:

M=KV=M(G,T)                                                                           (1)                            
V=V(G,K) , K=K(T,V)                                                                    (2)              

 

متغیر برونزای G سهم سرانه از GNP به پول محلی را نشان می­دهد و متغیر T نسبت بازده سرمایه را تعیین می­کند. متغیرهای V،K و M نیز متغیرهای درون­زا تلقی می­گردند.رابطه لگاریتمی روابط فوق به شرح رابطه زیر تعریف می­شوند:

   (3)                                                                                   LogM=β1LogG+β2LogT

 

اجزای تعریف شده در مدل عبارتند از :

 (4)                                                                                     Logv= δ1logG+ δ2logT     

 (5)                                                                                    Logk=α1LogG+α2LogT

 

رابطه (3) می­تواند به صورت زیر نوشته می­شود :

LogM=(δ1+α1)LogG +(δ2+α2)LogT

جاییکه :

 (6)                                                                                               Β1=δ1+α1

 (7)                                                                                               2=δ2+α2β

 

روابط 6 و7 اثرات رشد اقتصادی(G) و نقدینگی(T) را بر سرمایه­­های جذب شده در بازار(M) نشان می­دهند. در این روابط اثرات ترکیبی G وT بر ارزش سهام (V) و تعداد شرکت­های فهرست­ شده در بورس(K) تبیین شده است.

گرچه نتایج حاصل از اجرای مدل ارزشمند بوده­اند، اما برخی از متغیرهای مهم و موثر بر رشد بازار سرمایه در مدل دخالت نداشته­اند. سیاست­های مالی و اقتصادی و عوامل ریسک به عنوان متغیرهای موثر بر بازار سرمایه از جمله این متغیرها به شمار می­روند.واسال(2005)به منظور بسط و توسعه مدل کالدرون-راسل روابط بین اجزای مدل را به شرح رابطه زیر تعریف نمود:

S=F(G,T,F,P,R)

 

در این معادله خواهیم داشت :S : شاخص توسعه بازار سرمایه، G : رشد اقتصادی،  T:مازاد نقدینگی، F: سیاست­های اقتصادی و مالیP: پورتفویی از سرمایه­گذاری خارجی، R : ریسک کشوری

واسال[ix] در مطالعات خود نقش عوامل مختلف و نحوه توزیع توان تفسیری هـر یـک از آن­ها را در رشد بازارهای سرمایه طی دو دهه اخیر مورد مطالعه قرار داد. این نتایج بیانگر آن است که رشد بازارهای سرمایه در اقتصادهای نوظهور طی دو دهه اخیر ناشی از دخالت عوامل چندگانه­اند. به عبارت دیگر رشد بازار­های سرمایه از طریق دخالت عواملی چون سرمایه­گذاری خارجی و سیاست­های دولت هدایت می­شوند. که دخالت دولت در کشورهای در حال توسعه، به خصوص در بازار سرمایه ایران،( از لحاظ دولتی بودن شرکت­ها) نقش مهمی در ارزش معاملاتی و در نهایت توسعه بازار سرمایه دارد. لذا مطالعه و تحقیق واسال، در مقایسه با مطالعات دیگر، به عامل سرمایه­گذاری خارجی، تعداد شرکت­های پذیرفته شده و ارزش معاملات در بازار سرمایه توجه بیشتری دارد و آن عوامل را از جمله عوامل تاثیر­گذار بر روی توسعه بازار سرمایه که بر روی رشد اقتصادی تاثیر­گذار هستند می­داند.

 

2-3- مقایسه بازار سرمایه در برخی از کشورهای در حال توسعه

الف) تعداد شرکت­های عضو بورس: به طور کلی در کشورهای در حال توسعه، تعداد شرکت­های عضو بورس همواره روند افزایشی داشته است. طی سال­های 2014-1992، سالانه بر تعداد شرکت­های عضو بورس در کشورهای مالزی، چین، کره جنوبی و ایران به ترتیب از 118،688،256،329 شرکت در سال 1992 به 315،1849،2613،895 شرکت در سال 2014 رسیده است.[x]این روند نشان­دهنده حرکت رو به افزایش مشارکت شرکت­های سهامی عام در بازار متشکل سرمایه و حاکی از روند رو به رشد مالی سرمایه­گذاری و توسعه فعالیت بنگاه­های اقتصادی در کشورهای درحال توسعه است.

ب) کل ارزش جاری سهام: این شاخص هم در مورد کشورهای ذکر شده و توسعه یافته نیز در جدول زیر نشان داده شده است.

 

نام کشورها (بورس)

ارزش بازارسهام

 (معاملات)

تولید ناخالص داخلی

(GDP)

نسبت

(درصد)

برزیل

000و200و894و843

119و325و576و346و2

35%

آمریکا

000و190و589و230و26

000و000و000و419و17

150%

هند

000و690و299و558و1

874و438و517و048و2

76%

استرالیا

000و340و708و288و1

666و479و675و454و1

88%

ژاپن

000و370و994و377و4

885و206و461و601و4

95%

چین

000و590و030و233و3

340و729و831و354و10

31%

ترکیه(استانبول)

000و560و762و219

036و233و429و798

27%

مالزی

000و370و004و459

298و822و103و338

135%

ایران(تهران)

651و239و380و607و8

423و068و326و425

20%

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 

 

 

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

در ایران(بورس تهران)، از ابزارهای نوین مالی استفاده مناسبی نشده است، چراکه سرمایه­گذاری همیشه متاثر از درآمدهای نفتی بوده است. درصورتیکه در سایر کشورها و به ویژه کشورهای تازه صنعتی شده و حتی کشورهای در حال توسعه­ای که در جدول هم به آن­ها اشاره شده نظیر چین، مالزی،ترکیه و..به شدت از ابزارهای مالی در جهت تامین مالی استفاده می­شود که عمدتا در سازوکار اوراق بهادار تمرکز یافته­اند. در ایران، هرچند اقداماتی برای توسعه ابزارهای مالی ایجاد شده است(مانند راه­اندازی صندوق­های قابل معامله،صکوک و ..) ولی این امر پدیده تقریبا ناشناخته­ای است که به شدت بر تجهیز منابع برای سرمایه­گذاری­های جدید تاثیر منفی گذاشته است.

نقش بازار سرمایه ایران در تشکیل سرمایه ملی نیز بسیار اندک است. این نسبت در کشورهای توسعه یافته و حتی کشورهای درحال توسعه ذکرشده در این تحقیق، بالای 100 درصد می­باشد.طبق جدول صفحه قبل، یکی از دلایل عمده پایین بودن نرخ فوق در ایران، جذب قسمت اندکی از وجوه مربوط به افزایش سرمایه در شرکت­ها است، زیرا موانع قانونی سبب شده است که کل تفاوت قیمت اسمی و قیمت بازار سهام منتشره، به جای شرکت عاید سهامداران شود. این در حالی است که قسمت اعظم معاملات در اغلب بورس­های معتبر جهان، مربوط به معاملات بر روی اوراق قرضه می­باشد.

از دلایل دیگر می­توان به سهم متقاضیان سهام در بورس اشاره کرد، به عبارتی عمده متقاضیان سهام، سازمان­ها و شرکت­های دولتی یا وابسته به دولت­اند و بخش خصوصی مشارکت کمی در بازار داشته است، که به طور یقین شیوه نگرش دولتی در بازار سرمایه ایران، حتی درصورت جابه­جایی سهم بخش عمومی به بخش خصوصی، درآینده ادامه خواهد داشت.

به عبارت دیگر، اندازه بازار سرمایه از سیاست­های اقتصادی هر کشور تبعیت می­نماید. به طور کلی کشورهای با محوریت بانک پایه بیشتر متاثر از نقدینگی سوق یافته از بانک­ها به سمت اقتصاد بوده و در این قبیل از کشورها سیاست­های پولی سکاندار اقتصاد آنان است. اما امروزه، همانطور که اشاره شد کشورهای توسعه یافته به سمت تامین نقدینگی از سوی بازار سرمایه هستند.

 

3- مروری بر مطالعات صورت گرفته

تاثیرگذاری بازار سرمایه بر رشد اقتصادی یکی از مهمترین موضوعات مورد مطالعه در دهه اخیر بوده و کانون توجه برخی از اقتصادانان قرار گرفته است، بعضی از آن­ها معتقدند که توسعه مالی از طریق افزایش سطح پس­اندازها و افزایش سطح سرمایه­گذاری­ها می تواند زمینه مناسب رشد اقتصادی را فراهم سازد و گروهی دیگر بر این باورند که انتقال تاثیر توسعه مالی بر رشد اقتصادی از طریق تاثیرات آن بر تخصیص بهینه منابع و کارایی سرمایه تاکید دارند.

مارگواکس مک­دونالد[xi](2017)، به بررسی عوامل اختلال در بازار سرمایه بین­المللی طی سال­های 2008-2014، برای اقتصاد کشورهایی با دارابودن بازارهای نو­ظهور می­پردازد.نتایج حاکی بر آن است که این عوامل اختلال، تاثیر معنی­داری بر روی دارایی­ها و عملکرد بازار سرمایه دارند.

ایکسوآن وینهوو[xii] (2017)، عوامل تاثیرگذار در ساختار بازار سرمایه کشورهای درحال توسعه(نوظهور) را طی سال­های 2006-2015 را توسط آزمون GMM بررسی می­کند. نتایج نشان می­دهد که عوامل موثر بر ساختار بازار سرمایه در کوتاه­مدت و بلندمدت برای کشورهای مورد نظر متفاوت می­باشد.

آرورا تکسیریا،آنابلا[xiii](2016)، به بررسی میان رشد اقتصادی و ساختار بازار سرمایه و سرمایه انسانی طی سال­های (1960-2017) برای کشورهای توسعه­یافته(OECD) می­پردازد.نتایج حاکی بر آن است که سرمایه انسانی و تغییرات ساختاری در افزایش د انش صنایع تاثیر مثبت و معنی­داری را بر رشد اقتصادی می­گذارد.

یاکین­سو،زیکیانگ[xiv](2016)، به بررسی تاثیر سرمایه­گذاری مستقیم خارجی و سرمایه انسانی روی رشد اقتصادی طی سال­های 1991 -2010 برای کشور(شهرهای چی) می­پردازد. نتایج حاکی بر آن است که رشد اقتصادی با رشد جمعیت رابطه معکوس و با نسبت سرمایه انسانی و سرمایه­گذاری رابطه مثبت و مستقیم دارد.

بنا و آندکو[xv](2011) با رویکرد سطح بنگاه برای کشورهای اروپایی در دوره 1996-2005 نشان داده­اند بنگاه­ها در صنایعی با داشتن فرصت­های رشد، در کشورهای توسعه یافته از تامین مالی بیرون از بنگاه بیشتر استفاده می­کنند. آن ها این فرضیه را آزمون می­کنند که گسترش مالی، کارایی تخصیص سرمایه را از طریق سوق دادن تامین مالی بیرونی به سوی بهترین فرصت­های رشد بهبود می­بخشد.

آزمن و همکاران[xvi] (2010) در مطالعه­ای نقش بازار مالی را در رابطه بین سرمایه­گذاری مستقیم خارجی و رشد اقتصادی بررسی کردند. آن­ها در این پژوهش با استفاده از داده­های 91 کشور در دوره ی زمانی 1975-2005 و روش تخمین آستانه­ای به این نتیجه رسیدند زمانی که  توسعه بازار مالی از حد معینی افزایش یابد، تاثیر سرمایه­گذاری مستقیم خارجی بر رشد اقتصادی مثبت خواهد شد.

سهیلی، حسین و سهراب شکربیگی(1395).به بررسی ارتباط بین نقدشوندگی و بازده سهام می­پردازند. لذا این تحقیق با بررسی داده­های مربوط به 134 شرکت پذیرفته شده دربورس اوراق بهادار تهران با روش رگرسیون چند متغیره و بر مبنای داده­های ترکیبی می­پردازد، نتایج پژوهش بیان می­کند که بین نقدشوندگی سهام و بازده سهام رابطه مثبت و معناداری وجود دارد.

محمدعلی­زاده،آرش،راعی،رضا،محمدی،شاپور(1394) به پیش­بینی سقوط بازار سهام با استفاده از شبکه عصبی نگاشت خودسازمان­ده، می­پردازند. نتایج اجرای مدل و پیش‎بینی برون‎نمونه‎ای حاکی از این است که مدل عملکرد به‎نسبت قابل قبولی را در پیش‎بینی دوره­های پیش از سقوط در بازار سهام به‎دست آورده است.

اسعدی،عبدالرضا،(1393) به بررسی تاثیر متغیرهای شرکتی و نقش تعدیل­کننده مالکیت دولت بر ساختار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران،پرداختند. نتایج نشان می­دهند که برای هر دو گروه شرکت­ها، سودآوری تاثیر منفی معنا­داری بر نسبت­های اهرمی داشته است. تاثیر فرصت­های سرمایه­گذاری بر استفاده از بدهی­ها در ساختار سرمایه نیز مثبت و معنا­دار بوده است.

اعتمادی،حسین،منتظری،جواد(1392) به بررسی عوامل موثر بر ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران با تاکید بر رقابت بازار تولید پرداخته­اند.نتایج نشان می­دهد که در مدل­ ایستا، تأثیر سودآوری، معیار اول ارزش وثیقه­ای دارایی­ها و نسبت جاری بر ساختار سرمایه منفی و معنادار و تأثیر رقابت بازار تولید و همچنین سپر مالیاتی غیر بدهی بر ساختار سرمایه، مثبت و معنادار بوده است.

 

 

4- روش تحقیق

در این تحقیق برای جمع­آوری اطلاعات و داده­ها از دو روش کتابخانه­ای و میدانی استفاده شده است. در بخش کتابخانه­ای مبانی نظری تحقیق از کتب و مقالات تخصصی لاتین و فارسی گردآوری می­گردد و در بخش میدانی تحقیق، داده­های مربوط به تعداد شرکت­های پذیرفته شده در بورس، بازده حقوق صاحبان سهام، ارزش کل معاملات بازار در بورس و تولید ناخالص داخلی را از گزارش­های سالانه بانک جهانی و مرکز آمار استخراج شده است.

همانطور که ذکر شد، هدف این تحقیق تفسیر و برآورد ضرائب متغیر­های توضیحی بکار گرفته شده در مدل بر روی رشد اقتصادی برای بورس اوراق بهادار تهران و سایر کشورهای در حال توسعه طی سال های 1988-2016 است، که روش و تکنیکی که در این مدل بکار برده شده است نوع داده­های تلفیقی( panel data ) بوده و با داده­های استفاده شده در نرم افزارEVIEWS  پردازش و نتایج مدل برآورده شده است.ما در این تحقیق، از الگوی زیر که مدل رشد درون­زا می­باشد وتوسط لوین و کینگ[xvii](1993) ارائه شده است، استفاده کرده و متغیرهای تحقیق را براساس این الگو، تاثیراتشان رابر روی رشد اقتصادی بررسی کرده­ایم که معادله آن به شکل زیر است : 

                                                                                                                     

=  +  + β + ϒ  +

 

که در آن : نرخ رشد تولید ناخالص داخلی در کشورi ام در زمانt، و  : شاخص درجه توسعه بازار مالی و   : نماد متغیر تامین مالی است. T : نشان دهنده دوره زمانی، و به ترتیب ضرایب مربوط به اثرات دوره و مقطع هستند.مدل استفاده شده در این تحقیق به شکل زیر می­باشد،که متغیر وابسته در این تحقیق رشد تولیدناخالص داخلی (DGDP) است و متغیرهای توضیحی نیز در این مدل شامل( تغییرات تعداد شرکت­های­پذیرفته شده در بورس(Listed)، بازده حقوق صاحبان سهام(Return)، تغییرات ارزش­کل معاملات انجام شده در بازار سرمایه(Value) وسرمایه­گذاری مستقیم خارجی(FDI) می­باشند.

DGDP = f ( Dlisted, Dvalue, Dreturn, DFDI)

 

منظور ازD، تغییرات یا همان دیفرانسیل برای رفع نامانایی متغیرها می­باشد.در تمامی مراحل این تحقیق متغیر رشد تولید ناخالص داخلی، به عنوان شاخص رشد اقتصادی مطرح شده است. قابل توجه است که داده­های اقتصادی آورده شده از سایت world bank & fraserاستخراج شده­اند.

 

5- برآورد مدل و تفسیر نتایج

ما ابتدا مدل را برآورد کرده و برای اینکه ببینیم داده­های مدل تابلویی هستند یا تلفیقی از آزمون F لیمر، استقاده می­کنیم، به طوریکه اگر p جدول کمتر از0/05 ,و آماره F بزرگتر از مقدار بحرانی باشد، از داده­های تابلویی استفاده می­کنیم.

همانطور که درجدول (1-5) مشخص است، مقدار p  معنی­دار بوده و آماره F جدول بزرگتر از مقدار بحرانی می­باشد، پس داده­­های این مدل پنل دیتا می­باشند.بعد از بررسی اینکه داده­ها تابلویی­اند یا تلفیقی، مدل را به روش اثر ثابت یا (Fixed effect) برآورد کرده که نتایج آن در جدول (2-5) آمده است و در نهایت برای اینکه بدانیم که مدل را به روش اثر ثابت (Fixed effect) یا اثر تصادفی(Random effect) باید برآورد کرد، آزمون هاسمن را انجام داده که نتایج آن در جدول (3-5) آمده است.

 

جدول (1-5) آزمون F لیمر

مقدار آماره F

درجه آزادی

احتمال

416/4

72/6

000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول (2-5)

متغیرهای مستقل

ضرائب(t)

احتمال

سرمایه­گذاری مستقیم خارجی(FDI)

542/3

0007/0

ارزش معاملات انجام شده(Value)

462/3

0009/0

شرکت­های پذیرفته شده در بورس(Listed)

7995/0

4266/0

بازده سهام(حقوق صاحبان سهام)(Return)

860/4

000/0

متغیر وابسته( تولید ناخالص داخلی) می­باشدو برای  تمامی متغیرها تغییرات(∆) لحاظ شده است.

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

جدول( 3-5) آزمون هاسمن(Hausman Test)

آماره چی دو

درجه آزادی

احتمال

3257/0

4

98/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همانطور که از نتایج جدول بالا مشخص است، از الگوی اثرات تصادفی (Random effect)، استفاده می­شود که در جدول(4-5) نتایج تمامی ضرائب متغیرها از لحاظ آماری معنی­دار و دارای اثر مثبت بر روی رشد اقتصادی(تغییرات تولید ناخالص داخلی) می­باشند. نتایج به قرار ذیل می­باشند:

 

جدول(4-5) آزمون اثرات تصادفی(Random effect)

متغیرهای مستقل

ضرائب

انحراف معیار

آماره(t)

احتمال

شرکت­های پذیرفته شده در بورس(Listed)

5789/2

6993/0

1175/5

0000/0

سرمایه­گذاری مستقیم خارجی(FDI)

3273/0

0624/0

2444/5

0000/0

ارزش معاملات انجام شده(Value)

0531/0

0133/0

9855/3

0002/0

بازده سهام(حقوق صاحبان سهام)(Return)

0502/0

0107/0

6845/4

0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

همانطور که از نتایج جدول مشخص است با توجه به ضرایب متغیرها و آماره احتمال جدول و مقایسه آن با سطح بحرانی، تمامی متغیرها از لحاظ آماری معنی­دار و مثبت می­باشند،در این میان علت افزایش ضریب متغیر تعداد شرکت­های پذیرفته شده در بورس نسبت به سایر متغیرها اینگونه می­توان تفسیر کرد که زمانیکه ورود شرکت­ها به بازار سرمایه افزایش می­یابد،سرمایه و نقدینگی وارد بازار سرمایه شده و به دنبال آن اشتغال و سرمایه­گذاری افزایش می­یابد و در نهایت منجر به افزایش رشد اقتصادی می­گردد و تاثیر بیشتری را بر رشد اقتصادی می­گذارد. در ادامه برای بررسی ارتباط بلندمدت بین متغیرها با رشد اقتصادی، ابتدا مانایی متغیرها را آزمون کرده و بعد ازرفع نامانایی­، تعداد طول وقفع بهینه را مشخص کرده و در نهایت آزمون هم­انباشتگی یا(Cointegration) را انجام می­دهیم.همانطور که در جدول (5-5) آمده، تنها متغیرهای بازده حقوق صاحبان سهام و تعداد شرکت­های پذیرفته شده در بورس هستند که دارای ریشه واحد می­باشند.

 

جدول(5-5)آزمون ریشه واحد به روش فیشر(Unit Root)

متغیر

آماره کای دو

احتمال

بازده حقوق صاحبان سهام

07/24

0879/0

شرکت­های پذیرفته شده در بورس

34/21

375/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

جدول(6-5)آزمون ریشه واحد (بعد از رفع نامانایی متغیرها)

متغیر

آماره کای دو

احتمال

بازده حقوق صاحبان سهام

533/99

0000/0

شرکت­های پذیرفته شده در بورس

075/101

0000/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

آزمون هم­انباشتگی را برای بررسی ارتباط بلندمدت بین متغیرها،(Cointegration) را انجام می­دهیم و بعد از تعیین طول وقفه بهینه(عدد7) نتایج آن در جدول زیرآمده است. با توجه به نتایج آماری جدول، می­توان به این نتیجه رسید که حداقل یک رابطه بلندمدت معنی­دار و مثبتی بین متغیرهای توضیحی مدل با متغیر وابسته مدل یا همان رشد اقتصادی وجود دارد،که این همان نتیجه­ای است که ما در اهداف و فرضیه­های تحقیق به دنبال آن بودیم.

 

جدول (7-5)بررسی رابطه بین متغیرها با تولید ناخالص داخلی  با استفاده از آزمون همجمعی (Cointegration)

فرضیه­ها

احتمال

حداقل وجود یک رابطه بلندمدت

0.0000

حداقل  وجود دو رابطه بلندمدت

05101/0

منبع: یافته‌های پژوهشگر

 

 6- نتیجه­گیری

در این بخش با استفاده از روش داده­های تابلویی(Panel data) به بررسی نقش بازار سرمایه و تاثیر آن بر روی رشد اقتصادی با استفاده از متغیرهای به کاررفته  به صورت کوتاه­مدت و بلند­مدت برای کشورهای در حال توسعه از جمله : ایران، هند، کره جنوبی، مالزی امارات، چین و آفریقای جنوبی در این مدل پرداختیم، پس با توجه به جداول و نتایج آماری استخراج شده، به این نتیجه می­رسیم که به سوالات تحقیق و فرضیه­ها جواب داده شده است، به عبارتی ضرایب متغیرهای مدل تحقیق یعنی، شرکت­های پذیرفته شده در بورس و سرمایه­گذاری مستقیم خارجی از لحاظ آماری معنی­دار و اثرمثبتی را بر رشد اقتصادی (رشد تولید ناخالص داخلی) گذاشته­اند.می­توان به این نتیجه رسید که تامین مالی به وسیله شرکت­های پذیرفته شده در بورس و سرمایه­گذاری مستقیم خارجی، از طریق بازار سرمایه در رشد اقتصادی اثر معنی­دار و مثبتی را بر رشد اقتصادی می­گذارند.همچنین درجه توسعه بازار مالی یعنی، (ارزش کل معاملات و بازده حقوق صاحبان سهام) به اثر بخشی بیشتر بازار سرمایه در رشد اقتصادی منجر گردید، به عبارتی برآورد ضرائب متغیرهای ارزش معاملات و بازده حقوق صاحبان سهام از لحاظ آماری معنی­دار و اثر مثبتی بر روی رشد اقتصادی را نشان داده­اند.

از عمده عواملی که در توسعه بازار سرمایه نقش دارد، ابزارهای بازار سرمایه است. در واقع در اغلب مطالعات و تحقیقات صورت گرفته در زمینه ارتباط و نقش بازارهای مالی، خصوصا بازار سرمایه در تامین مالی و رشد اقتصادی، اشاره­ای به نقش ابزارهای مالی در رشد بازارهای سرمایه­ کشورها ندارند، به عبارتی در این تحقیق  یکی از دلایل مهم و کلیدی که باعث شده است بورس­های دنیا از لحاظ حجم و ارزش معاملاتی بازار و سهمشان از تولید ناخالص داخلی نسبت به دیگر بورس­ها(کشورهای در حال توسعه) از جمله بورس تهران بیشتر باشد، بررسی شده است، که توسعه­یافتگی و استفاده از ابزارهای مالی و معامله شدن انواع اوراق بهادار در این بورس­ها نسبت به بورس­های کشورهای درحال توسعه می­باشد.دردلیل به کارگیری این ابزارها، هم­پوشانی نیازهای بازارهای سرمایه است. این بازارها به دو حوزه تامین مالی و اوراق مشتقه قابل تفکیک هستند. اگر ما حوزه بازار سرمایه را در دو کارکرد اساسی خلاصه نماییم، کارکرد نخست، تامین منابع مالی درازمدت بنگاه­ها از طریق هدایت منابع پس­انداز به کمک ابزارهایی مانند سهام،اوراق قرضه و سایر ابزارها است و کارکرد دوم آن مدیریت ریسک از طریق فراهم آوردن راهبردهای پوشش خطر در بازارهای مالی یا فعالیت­های بخش واقعی اقتصاد ملی است.

امروزه کشورهایی در اقتصاد رشد بیشتری می­نماید، که در اجرایی نمودن راهکارهای نوین تامین مالی پیشگام باشند. براین اساس توسعه ابزارهای تامین مالی به مانند صدور اوراق مشارکت و انواع صکوک در بازار سرمایه گام موثری در این امر است. اما مهمترین مسئله در این بخش ایجاد سازکارهای مناسب در فراهم نمودن تامین مالی از بازار سرمایه در حوزه بین­المللی است که خود نیازمند تجهیز زیرساختی نرم­افزاری و سخت­افزاری بازار سرمایه است. این گام نقش موثری در جذب منابع تامین مالی در سطح بین­الملل دارد. در ایجاد ساخت­های ذکر شده گام­های موثری در چندسال اخیر برداشته شده است اما این حوزه همچنان نیازمند توجه خاصی از سوی تمام ارکان نظام است.

در اقتصاد­هایی که از بازار­های مالی نسبتا پیشرفته­ای برخوردار هستند بازار سرمایه نقش فزاینده­ای در تامین مالی بنگاه­ها ایفا می­نمایند. در حالیکه سیستم مالی بانک محور در اکثر کشورهای در حال توسعه به دلایلی چون برنامه­ مرکزی توسط دولت، تامین نقدینگی، ایجاد اطمینان در نظام پرداخت، نقش مسلطی را در نظام مالی ایفا می­کند.بازار سرمایه در این کشورها فاقد ابزارهای مالی کافی است، میزان منابع سرمایه­گذاری شده به نسبت کوچک است و قیمت­های اسمی و واقعی دارایی­ها نوسان بسیار دارند. از اینرو، برای جلوگیری از سلطه بانک­ها بر فرآیند واسطه­گری مالی در کشورهای در حال توسعه، توسعه بازارهای سرمایه باید مورد تشویق قرار گیرد. این بازارها نه تنها اطلاعاتی را به وجود می­آورند که در اختیار همگان هستند، بلکه علاوه بر فراهم آوردن گزینه­های مالی بیشتر برای بنگاه­های در جستجوی منابع، علایم مهمی برای کمک به تخصیص منابع پدید می­آورند،اما بانک­ها به دلیل حمایت از موقعیت بازاری خودشان، تمایل به زدودن انگیزه­های این گسترش دارند. بنابراین، گسترش بازار سرمایه(سهام و اوراق مشارکت و..) می­تواند در تضاد با منافع بانک­های مسلط بر بازار مالی باشد و به این دلیل، مانع تحقق آن شوند. و در نهایت همانطور که اشاره و پیشنهاد شد بسترسازی از مهمترین ارکان توسعه بازار سرمایه است که نیازمند عزم ملی در این حوزه می­باشد.

 

7-پیشنهادات

 در راستای عملکرد بهتر بازار سرمایه موارد ذیل را می­توان مدنظر داشت :

1)   ایجاد یک سیستم اطلاعات مدیریت مناسب، در واقع با کنترل قیمت سهام شرکتها یکی از مهمترین وظایف مدیریت تالار بورس است.

2)   متوقف ساختن معاملات هنگامی که قیمت سهام به یکباره بصورت غیر متعارف افزایش می یابد، از جمله اقداماتی است که یک سیستم مدیریت می­تواند آنرا تسهیل کند.

3)   شناساندن روشهای سرمایه­گذاری در بورس و شناساندن بازار بورس به مردم از طریق گسترش فرهنگ بورس و فعالیتهای آموزشی و تبلیغی لازم .

4)   توسعه کمی و کیفی شبکه­های اتصال بورس و در نتیجه ایجاد یک بازار بورس ملی به منظور جذب سرمایه­گذاری نقاط مختلف کشور.

5)   ایجاد یک بستر مناسب برای حضور سرمایه­گذاران خارجی در بورس برای تضمین و گسترش این بازار و همچنین تامین بخشی از منابع ارزی مورد نیاز کشور و بهبود موازنه پرداختها.

6)    فراهم نمودن امکان فعالیت بازارسازان در بورس به منظور سرعت بخشیدن در انجام معاملات، هدایت قیمت به سوی ارزش ذاتی آن، جلوگیری از نوسانات شدید قیمت و ایجاد تعادل در عرضه و تقاضای سهام.

 

 

 



1- دانش­آموخته رشته اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، واحدعلوم تحقیقات، تهران، ایران.   vahidfarmanara@yahoo.com

2- استاد گروه اقتصاد، دانشگاه تهران، تهران، ایران. ( نویسنده مسئول)  komijani@ut.ac.ir

3- دانشیار گروه اقتصاد، دانشگاه تهران، تهران، ایران.   farzinv@ut.ac.ir

4- دانشیار گروه اقتصاد، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد علوم تحقیقات، تهران، ایران.  ghaffari@srbiau.ac.ir 



[i] Kunt and Livine

3 Foreign Direct Investment(FDI)

[iii] Hicks

[iv] Schumpeter

[v] Calderon-Rassel

[vi] Additional Liquidity

[vii] The “value of Companies” Channel

[viii] The “Additional Resources”  Channel

[ix] Kamal A. El-Wassal

[x] WorldBank.org

12 Margaux MacDonald(2017), International capital market fictions and spillovers from quantitative easing,Journal of International Money and finance,volume70, pages 135-156.

13 Xuan vinhvo (2017), Determinants of capital structure in emerging makers: Evidence from vietnam, Research in International Business and finance.Volume40,pages 105-113.

14 Aurora.A.C.Teixeira,Anabelas.s.Queiros(2016),Economic growth,human capital and structural charge:A dynamic panel data analysis, Reaserch policy,volume45,Issue8,october 2016,pages 1636-1648.

15 Yaqinsu, zhiqiangLin(2016),The impact of foreign direct investment and human capital on economic growth: Evidence from chinese cities. China Economic Review,volume 37,pages 97-109.

[xv] Jan Bena, Peter ondko

[xvi] Azman et al

[xvii] Levin,A.,Lin,C.F., and C.Chu(2002). “Unit Root Tests in Panel Data: Asymptotic and Finite-Sample Properties”, Journal of Econometrics, 108, 1-24.

1)     سهیلی،حسین و سهراب شکربیگی.( 1395).بررسی ارتباط بین نقدشوندگی و بازده سهام، پنجمین کنفرانس بین­المللی حسابداری و مدیریت و دومین کنفرانس کارآفرینی و نوآوری­های باز،تهران،همایشگران مهراشراق.

2)     محمدعلی­زاده،آرش،راعی،رضا،محمدی،شاپور(1394).پیش­بینی سقوط بازار سهام با استفاده از شبکه­های عصبی نگاشت خودسازمان­ده، مجله­ی تحقیقات مالی، دوره17،شماره1، بهار و تابستان 1394،صفحه 178-159.

3)     شاه­علیزاده،بیتا.(1395).اختلاف بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش با نقدشوندگی بازار،بازدهی بازار و اندازه معاملات،سومین همایش بین­المللی مدیریت و حسابداری ایران،همدان.

4)     حیدری،پ.وافشاری،ز.(1391).عوامل اقتصادی و اجتماعی موثر بر جذب سرمایه­گذاری مستقیم خارجی با تاکید بر شاخص­های حکمرانی.فصلنامه پژوهش_های اقتصادی،12: 141-170.

5)     سامتی،م.رنجبر،ه. وهمت­زاده،م.(1391).بررسی تاثیر توسعه مالی بر رشد اقتصادی تحت اطلاعات نامتقارن(مطالعه کشورهای منتخب توسعه یافته و درحال توسعه) فصلنامه پژوهش­های رشد و توسعه اقتصادی،9 : 3-40.

6)      اعتمادی،حسین.منتظری،جواد،(1392).بررسی عوامل موثر و ساختار سرمایه شرکت­های پذیرفته­شده در بورس اوراق بهادار تهران،با تاکید بر رقابت بازار تولید،بررس­های حسابداری و حسابرسی،دوره20،شماره3،صفحه1-26.

7)      Xuan vinhvo (2017), Determinants of capital structure in emerging makers: Evidence from vietnam, Research in International Business and finance.Volume40,pages 105-113.

8)      Margaux MacDonald(2017), International capital market fictions and spillovers from quantitative easing,Journal of International Money and finance,volume70, pages 135-156.

9)      Aurora.A.C.Teixeira,Anabelas.s.Queiros(2016),Economic growth,human capital and structural charge:A dynamic panel data analysis, Reaserch policy,volume45,Issue8,october 2016,pages 1636-1648.

10)  Yaqinsu, zhiqiangLin(2016),The impact of foreign direct investment and human capital on economic growth: Evidence from chinese cities. China Economic Review,volume 37,pages 97-109.

11)  Tiwary MK,Thampy A(2015).Financial development and economic growth:Evidence from states in India .J.Finance.Account.Manage.6(1):41-86.

12)  Opara,c,c., Emenike,K.O and Ani,W.U.(2015),Behaviour of Nigeria Financial Market Indicator: Evidence from Descriptive Analysis,American Journal of Economics,Finance and Management,1(5),PP.421-429.Retrieved from http://www.aiscience.org/journal/ajefm

13)  JahferA,Inoue T(2014).Financial development and economic growth: The role of stock market in japan.Int.Rev.Bus.Res.Papers10(2):46-61.

14)  Kremer S,Bick,A,Nautz D(2013).Inflation and growth: New evidence from a dynamic panel threshold analysis.Empir.Econ.44(2):861-878.

 

 

یادداشت‌ها